華泰證券研報指出，歐洲新一輪碳排放政策于2020年正式實施，并將于2025年提高要求：1）新的碳排放目標值為93.6g/km，相比20-24階段目標下降1.4g/km；2）21年開始轉換為WLTP測試標準，同車型碳排放測試結果將提升；3）懲罰趨嚴，20年政策實施初期的一些過渡豁免機制已經結束。我們認為碳排放考核政策是歐洲電動化的重要驅動因素，25年滿足新考核要求的電動化滲透率可以作為理想值。在考慮純電占比提升的背景下，我們預計25年電動化滲透率如達到30%或可以幫助歐洲汽車達到減排要求，對應23年前三季度滲透率18.4%還有較大提升空間。

摘要如下：

華泰 | 電新：歐洲碳排放趨嚴，電動化或繼續提升

歐洲新一輪碳排放政策于2020年正式實施，并將于2025年提高要求：1）新的碳排放目標值為93.6g/km，相比20-24階段目標下降1.4g/km；2）21年開始轉換為WLTP測試標準，同車型碳排放測試結果將提升；3）懲罰趨嚴，20年政策實施初期的一些過渡豁免機制已經結束。我們認為碳排放考核政策是歐洲電動化的重要驅動因素，25年滿足新考核要求的電動化滲透率可以作為理想值。在考慮純電占比提升的背景下，我們預計25年電動化滲透率如達到30%或可以幫助歐洲汽車達到減排要求，對應23年前三季度滲透率18.4%還有較大提升空間。

核心觀點

新目標趨于嚴苛，懲罰制度帶來違約成本

25年排放要求提升，車企面臨的罰款壓力也將變大。歐盟委員會設置了對應的懲罰機制，旨在利用95歐每克/千米的超標罰款向車企施加壓力。雖然目前罰款的計算機制考慮了新車平均重量作為修正系數，每年為不同的車企制定針對性減排目標，且設定了超級積分的豁免條款/允許組成聯盟計算平均碳排放應對罰款，但是25年減排目標的進一步減少仍提升了達標難度。考慮21年碳排放仍高達114g/km，我們認為不排除歐盟委員會為加快達標腳步，收緊懲罰機制，以倒逼車企達標。

車企積極布局，電動化滲透率穩步提升

傳統車企已加速布局電動車。多家歐洲市場的主要車企宣布了對應的電動化目標和計劃，例如大眾立下至2030年歐洲電動車銷量占比達到70%的目標；寶馬2030年的目標是純電動車型占全球銷量50%以上；戴姆勒2030年目標為電動汽車銷量占比達到全球銷量50%以上。根據Marklines數據，2019年歐洲新能源車市場銷量第一的車企為特斯拉，市場份額達到21%，但是從2020年開始大眾登頂新能源車銷量第一并持續維持較大的優勢，且排名前列的多家為歐洲傳統車企，我們認為主要系其及時轉型+本土優勢加持。

純電占比或繼續提升，25年碳排放有望達標

經歷了初期的油改電車型逐漸淘汰、PHEV補貼退坡、能源價格上漲等因素后，過去三年歐洲新能源車的純電車型占比一直在提升，我們認為純電車型是未來的趨勢，且對碳排放達標的助力更大。因此我們預測歐洲的純電占比仍會持續提升，到25年較22年提升10pct。基于該預測，我們通過假設整體歐洲汽車行業注冊量23-25年以4%CAGR增長，并對碳排放不超標、超標5%、10%三種情況進行敏感性測試，我們認為大概率能超標不超過5%，因此預計歐洲25年新能源車滲透率有望達到26%-30%，對應銷量301-308萬輛。

風險提示：歐洲宏觀經濟下行，行業競爭加劇的風險；歐洲電動車銷量不及預期；碳排放政策執行力度超出或不及預期。