2010年3月我國(guó)開始開展兩融業(yè)務(wù)以來，融券業(yè)務(wù)發(fā)展一直遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于融資業(yè)務(wù)，兩融市場(chǎng)發(fā)展失衡，同時(shí)融資業(yè)務(wù)發(fā)展過快可能造成較大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。本文通過比較國(guó)內(nèi)外融券市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，借鑒國(guó)際融券市場(chǎng)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，探討如何加快發(fā)展國(guó)內(nèi)融券業(yè)務(wù)，促進(jìn)兩融市場(chǎng)健康良性發(fā)展。

 

（一）中國(guó)兩融市場(chǎng)發(fā)展階段和現(xiàn)狀概要

 

我國(guó)融資融券市場(chǎng)發(fā)展主要分為兩個(gè)階段。2010年3月至2011年10月為融資融券工作試點(diǎn)階段，標(biāo)的證券為50只滬市股票和40只深市股票。2011年10月至今為融資融券業(yè)務(wù)常規(guī)化階段，伴隨著《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)監(jiān)督管理試行辦法》等一系列規(guī)章的頒布和實(shí)施，融資融券業(yè)務(wù)規(guī)范化不斷提升；標(biāo)的證券范圍經(jīng)歷了4次擴(kuò)容，目前包含900只滬、深股票以及15只ETF產(chǎn)品；2011年10月中國(guó)證券金融公司（以下簡(jiǎn)稱“中證金公司”）成立后，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，使融資和融券不再受限于證券公司的自有資金和證券，融資融券市場(chǎng)機(jī)制得到完善。轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)是指證券金融公司將自有或者依法籌集的資金和證券出借給證券公司，以供其辦理融資融券業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。目前國(guó)內(nèi)僅有一家可從事該業(yè)務(wù)的證券金融公司，即為中國(guó)證券金融公司。根據(jù)中證金公司的數(shù)據(jù)，截至2015年3月底，中證金公司為證券公司融資融券業(yè)務(wù)提供資金和證券累計(jì)達(dá)到8075.8億元，其中轉(zhuǎn)融資7279.8億元，轉(zhuǎn)融券796億元。轉(zhuǎn)融通余額1152.2億元，較2013年底翻了一番，其中轉(zhuǎn)融資余額為985.9億元，轉(zhuǎn)融券余額為166.3億元。

 

2010年3月至今，國(guó)內(nèi)融資融券市場(chǎng)發(fā)展迅速。截至2015年4月末，融資融券市場(chǎng)余額合計(jì)已達(dá)1.84萬億元，占A股總市值的3.27%。今年以來融資融券市場(chǎng)日均交易量約為1608.3億元，占A股日均總交易量的18.13%。

 

我國(guó)的融資融券機(jī)制設(shè)計(jì)類似于日本的集中化、單軌制授信模式。國(guó)際市場(chǎng)上融資融券的業(yè)務(wù)模式分為分散授信和集中授信兩種模式。集中授信是指由一個(gè)或多個(gè)專業(yè)化、壟斷性的證券金融公司對(duì)證券公司提供證券和資金的轉(zhuǎn)融通，證券公司僅負(fù)責(zé)對(duì)投資者融資融券。集中授信按照證券金融公司是否可以直接對(duì)投資者融資融券又進(jìn)一步劃分為單軌制和雙軌制。在單軌制模式下，證券金融公司只負(fù)責(zé)對(duì)證券公司的轉(zhuǎn)融通。在雙軌制模式下，證券金融公司為證券公司提供轉(zhuǎn)融通，也可以直接向投資者提供融資融券服務(wù)。分散授信是指沒有專業(yè)化、壟斷性的金融機(jī)構(gòu)集中授信，證券公司為投資者提供融資融券服務(wù)。當(dāng)資金或者券源不足時(shí)，證券公司可以直接向商業(yè)銀行或其他非銀行金融機(jī)構(gòu)借入。

 

我國(guó)集中化、單軌制授信模式如圖1所示。當(dāng)需要資金或者證券時(shí)，投資者可以向證券公司申請(qǐng)融資融券，證券公司向投資者借出資金或證券，收取利息費(fèi)用，同時(shí)投資者需要提供足夠的保證金或抵押品。同時(shí)，當(dāng)證券公司自有資金或證券不足時(shí)，也可以通過向中證金公司申請(qǐng)借入，中證金公司將自有或者依法籌集的資金和證券出借給證券公司，提供轉(zhuǎn)融通服務(wù)。

 

（二）融券業(yè)務(wù)發(fā)展一直遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于融資業(yè)務(wù)

 

融券余額始終遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于融資余額，融資/融券余額比大體呈擴(kuò)大趨勢(shì)。國(guó)內(nèi)開始啟動(dòng)融資融券業(yè)務(wù)的當(dāng)月（2010年3月）月末，融資和融券余額分別為649.6萬元、9.5萬元，融券業(yè)務(wù)規(guī)模與融資業(yè)務(wù)規(guī)模的差距相當(dāng)明顯。經(jīng)過五年的發(fā)展，2015年4月末的融資和融券余額分別增長(zhǎng)至1.83萬億元、88.49億元，差距進(jìn)一步放大，融資/融券余額比從68.3大幅上升至206.9。

 

融資/融券余額比遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)、日本、中國(guó)臺(tái)灣等國(guó)家和地區(qū)。融資余額大于融券余額是市場(chǎng)中比較普遍的現(xiàn)象，融資融券比在上述三個(gè)地區(qū)均大于1。過去5年間，美國(guó)、日本的融資/融券比最低，平均僅為2～4。中國(guó)臺(tái)灣的融資/融券比雖略高且波動(dòng)較大，但平均也僅為10左右，最高未超過25。與上述市場(chǎng)相比，大陸市場(chǎng)的融資/融券比無論是初值（68.3）、均值（134）還是當(dāng)前水平（206.9），都顯著過高。在2010年底滬指突破3000點(diǎn)的短暫上升行情中，由于融券基數(shù)低，融資余額的小幅上升就使該比值升至1000以上（見圖2）。

 

（三）兩融市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重失衡及融資規(guī)模過大的潛在風(fēng)險(xiǎn)

 

融資/融券余額比過高，體現(xiàn)兩融市場(chǎng)發(fā)展并不均衡，市場(chǎng)的做空機(jī)制不能合理發(fā)揮，難以達(dá)到通過發(fā)展兩融市場(chǎng)提升股票定價(jià)效率的目標(biāo)。同時(shí)融資余額占總市值比重不斷上升，截至2015年4月末，融資余額占市值比重已達(dá)3.25%，高于國(guó)際水平。2014年以來這一比值在美國(guó)、日本平均分別為2.3%、0.61%。較高的融資余額占總市值比重可能導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)加大。目前融資融券初始保證金比例要求為50%，維持擔(dān)保比要求為130%，按此測(cè)算假設(shè)投資者以現(xiàn)金為擔(dān)保，則融資買入股票價(jià)格下跌大于20%時(shí)即需要在兩日內(nèi)追加擔(dān)保物至維持擔(dān)保比達(dá)到150%，否則將面臨強(qiáng)制平倉風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)融資余額占比過高時(shí)，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)大幅調(diào)整，則大量使用杠桿的投資者可能面臨平倉風(fēng)險(xiǎn)，平倉將進(jìn)一步壓低持有股票的價(jià)格，從而可能引發(fā)股價(jià)更劇烈的下調(diào)，加大了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。