隨著碳市場發展和金融工具的創新，應對氣候變化的金融解決方案逐漸受到青睞。2014年5月8日，中國廣核集團風電公司發行了國內第一單“碳債券”，開創了國內利用債券市場為減排融資的先河。本文以碳債券首發為例，結合近年來國內外清潔能源發展和金融市場創新的新形勢，著重對如何推進我國碳債券市場創新進行探討。

碳債券是綠色債券的一種，通常指以碳減排收益作融資保證、所融資金用于碳減排項目的債券。從國際上看，2007年歐洲投資銀行（EIB）發行的氣候意識債券，可看作第一筆碳債券，2013年以來呈爆發式增長。從國內看，綠色債券剛剛起步并迅速發展。國際金融公司（IFC）在2014年發行了世界上第一筆人民幣綠色債券。

2014年5月8日，中廣核集團風電公司發行了國內第一單“碳債券”，創新性地采用“固定利率+浮動利率”的定價方式，與債券存續期內中廣核5個風電場的核證自愿減排量收益CER（Certified Emission Reduction）掛鉤，是中國綠色債券的初步嘗試。

中廣核集團風電公司發行的10億元５年期中期票據，利率采用“固定利率+浮動利率”，其中浮動利率部分，與發行人下屬５家風電項目公司在債券存續期內實現的碳資產收益正向關聯，浮動利率區間設定為５BP（基點）到20BP。五家風電項目公司分別是裝機均為4.95萬千瓦的內蒙古商都項目、新疆吉木乃一期、甘肅民勤咸水井項目、內蒙烏力吉二期項目以及裝機為3.57萬千瓦的廣東臺山(汶村)風電場。債券附加的碳排放權于債券發行后3年交割，并可分離交易。根據評估機構的測算，經核證的碳減排份額市場均價區間在8～20元/噸時，上述項目每年產生的碳收益都將超過50萬元的最低限，最高將超過300萬元。截至2016年3月23日，該債券已累計發行10億元，同時還將按計劃進行經核證的減排指標交割。盡管累計融資總量不多，但無疑是清潔能源融資方式的重要創新，一定程度上能夠同時實現融通資金、固化財務成本、銷售期貨或期權合約、增加排放權交易對象、連接債券市場、活躍碳市場等多重目標。

碳債券的創設和發行順應了世界發展清潔能源的潮流，得到了金融市場的充分認可。首張碳債券在銀行間交易商市場發行，年利率5.65％，雖然較同期限AAA信用債估值低46BP，但投資人主體已涵蓋了券商、銀行和基金等機構投資者，獲得了超額認購，而且一級市場的購買者有可能會再次分銷，選擇的渠道包括公開市場及非公開市場，這充分體現了銀行間市場投資人對低碳金融創新的支持，和對附加碳收益可實現性的信心。

中國的排放權交易所自成立以來，一直面臨著交易對象不足、市場不活躍等問題。碳債券為交易所、投資銀行、會計和律師事務所等整個產業提供了重要的服務對象，帶動了碳金融產業和清潔能源企業、投資基金公司等相關企業的快速發展。2014年發行首張碳債券以后，由債券合約又衍生出其他交易對象，相應數量的排放權指標也隨之轉移到碳現貨市場，形成了碳排放權在金融體系中良性循環，在碳市場和債券市場間架起了互通的橋梁。

碳債券與其他碳金融產品的發行與創新，也為排放權交易所提供了新發展動力。目前深圳排放權交易所的主要交易品種為配額（SZA）和中國核證自愿減排量（ccer） [①] ，截至到2016年3月23日，深圳碳市場配額總成交量10,821,573噸，總成交額407,960,532.12元；CCER總成交量3,128,371噸；深圳碳試點市場配額流轉率也在全國最高的水平下繼續提高，2013年履約年度 [②] 流轉率為5.23%，2014年為8.53%。

盡管碳債券首次發行效果積極，意義重大，但2014年5月中廣核發行首筆碳債券以來，迄今尚未有第二家企業在國內市場發行碳債券，碳債券累計發行額僅10個億。而從國際碳債券市場看，盡管全球經濟仍處于國際金融危機以來的艱難復蘇階段，碳排放權價格也持續低迷，但碳債券市場自2013年以來仍進入迅速發展階段。2013年全球綠色債券發行量為110.42億美元，2014年達到365.93億美元，這兩年的綠色債券發行量之和占2007年以來綠色債券累計發行量的80%。

（一）清潔能源行業面臨諸多困難

目前清潔能源全行業主要面臨以下困難：一是發展規劃問題，不少清潔能源資源稟賦較好的地區，有電送不出去，暴露出發展規劃嚴重滯后問題。二是市場調控問題，新能源設備生產能力和產品一哄而上，大大超出市場預期規模，突顯了政府在監管和調控上的不到位。三是政府補貼跟不上，導致清潔能源企業資金鏈出現斷裂，“三角債”正在形成。四是產業升級問題，整個清潔能源產業“學習曲線”不明顯，低水平大量快速擴張，導致產能嚴重超過市場容量和低價惡性競爭。五是清潔成本的承擔機制問題，企業單一依賴政府補貼，政府單向將成本轉嫁到消費者，但沒有同時考慮消費者承受能力，導致企業只能“靠天吃飯”，清潔能源供應少時日子好過些，多時則補貼跟不上。

（二）碳債券價格受傳統能源價格嚴重壓抑

碳債價格不僅受減排力度不足以及減排方式市場化不充分的影響，而且受國際能源價格低迷的制約。2009年7月到2014年7月五年間，國際油價均處于80至100美元的相對合理和平穩區間，但2014年7月以后國際油從107美元一路走低，低見26.05美元，至2016年3月16日才重回40美元。這一狀況嚴重影響了清潔能源的推廣，導致有電難發，“發多虧多”，令人堪憂。

一方面是國際油價在低位尋找新平衡，另一方面則是國內產能一漲再漲。2014和2015年，隨著“十一五”、“十二五”大量建設的電力基礎設施陸續交付發電，加上經濟下行、產業結構變化影響電力需求，國內產能過剩情況突顯。全國各地出現了不同程度“去光、棄風、放水、限核”等情況，形勢最嚴重的有東北、華北和西北地區，2015年全國平均棄風電率高達15%。與歐美國家分散式為主的發展模式不同，我國可再生能源具有規模化集中開發、高比例遠距離輸送等特點，尤其是我國陸上風能資源80%以上集中在“三北”地區；太陽能資源80%以上集中在西部地區，致使我國清潔能源規模化利用需應對更多挑戰。能源行業較為嚴重的產能過剩，必然制約債券還本付息能力，影響碳債券發行規模。

（三）碳債券發行程序復雜

碳債券是以碳資產價值為保證的債券，碳資產價值的準確評估，是債券定價以及能否順利發行的關鍵。相對于一般資產的價值評估，碳資產評估對象的界定、評估方法的選擇、評估參數的確定、評估結論的使用等，相對復雜；特別是目前碳資產市場不發達，難以通過市場定價確定碳資產價值。首次發行的碳債券在設計、發行與交易上，均沿用了銀行間債券市場的一般管理模式，尚未有專門規范文件，這些問題都影響了碳債券發行的時效性和規模。

上述問題的存在，固然有國際油價低迷以及我國經濟下行能源需求放緩等周期性因素的影響，但歸根到底，仍是多種體制機制因素導致作為碳債券發行保證的碳資產價值不能充分體現。如規劃、監管以及調控不到位，導致清潔能源行業出現階段性過剩。如國家補貼資金不到位，表面上是財政困難所致，但本質上仍是減排力度不足，即全社會污染排放者尚未付出足夠成本，導致對治污、對國家補貼資金的依賴。再如碳債券發行程序復雜，表面上是發行程序環節問題，但本質上仍可歸結為碳市場發展不足而導致的碳資產定價缺失，而碳市場發展不足的本質，也同樣是免費排放額過大，減排力度不足抑制了碳資產的市場交易需求。一句話，碳債券市場發展中遇到的種種困難，歸根到底，是國家強制減排力度以及減排方式市場化程度不足的反映。

盡管碳債券市場發展遇到一些暫時困難，但也面臨新機遇。中央十三五規劃建議和國家十三五規劃綱要都明確提出了發展綠色金融的戰略決策 [③] 。2015年12月22日，中國人民銀行發布綠色金融債公告（［2015］第39號公告），2015年12月31日，國家發展改革委辦公廳發布了《關于印發〈綠色債券發行指引〉的通知》（發改辦財金［2015］3504號）。擬由銀行間市場交易商協會發布的非上市公司綠色債務融資工具相關指引，以及擬由中國證監會發布的綠色公司債指引，也都在準備之中。這些已出臺和將要出臺的政策，無疑將對推動市場發展發揮重要作用 [④] 。在碳債券等綠色金融已被置于政策優先地位的機遇下，針對上述碳債券市場存在的問題，本文提出以下政策建議。

（一）建立清潔能源成本分攤機制

清潔能源帶來的正外部性是全社會的，清潔能源發展正為世界綠色發展做出貢獻。2016年3月16日，國際能源署發布2015年碳排放初步數據，顯示在全球經濟增速高于3%的前提下，全球與能源有關的二氧化碳排放量約321億噸，與前一年基本持平。這主要得益于中國和發達國家更多使用綠色能源，2015年新增發電的90%來自可再生能源，僅風能就占到一半以上。

全球經濟更多使用清潔能源獲得了綠色發展，這一正外部性全球共同受益，相應的，清潔能源供給成本也應由全球共同承擔。正因如此，應對氣候變化才會有全球一致的行動，才會有發達國家向發展中提供減排資金的清潔發展機制。全球范圍內如此，國內同樣如此。尤其是當前石油、煤炭等化石能源價格處于歷史性低位，如果全社會不能共擔清潔能源發展成本，單靠清潔發電企業收取少量的度電補貼，就會出現前述的“去風、棄光、放水、限核”現象，對投資者而言，碳債券自然缺乏吸引力。事實上，越是在用電需求低迷時期，越是要堅持發展清潔能源，抓住目前并購重組難得時機，大力推進能源結構轉換。

（二）切實落實清潔能源支持措施

要在戰略上建立清潔能源成本的全社會分攤機制，關鍵是政策上要切實落實清潔能源的支持措施，越是在市場低迷時期，相關政府補貼越要按時足額兌付，保證國家信用，維持清潔能源企業正常運營。在當前財政收支矛盾較為突出、市場流動性較為寬松、利率水平較低的情況下，可考慮發行“碳國債”補充電價補貼資金或用于國家碳儲備收儲，也可對企業發行碳債券提供貼息、擔保等增信措施；同時可允許清潔能源企業提前出售碳資產，鼓勵金融機構持有并交易，為碳交易市場注入各種金融資源。

為鼓勵銀行等金融機構投資碳債券，可考慮降低銀行持有綠色債券對銀行資本的占用系數，這樣在其他條件不變的情況下，銀行投資碳債券越多，資本利潤率（ROE）就越高。

以上政策既可單獨使用，更可以組合使用。組合使用的核心，是將以財稅政策為核心的政策支持和風險補償，內嵌于多種金融工具的應用，從而使企業以及銀行等金融機構產生足夠的激勵從事綠色金融；而財稅等政策支持的資金來源或產生的政府收入預期損失，理論上應來自于污染排放者，即污染排放者需支付更多成本，這就要求對污染排放者征稅或運用市場機制發現碳排放價格，即通過建立和完善碳市場給排放權正確定價。

（三）簡化程序并標準化設置碳債券發行流程

碳債券的發行流程串聯的多，部門審批流程應經過“流程再造”，減少“前置審批”、“串聯審批”等的低效制度。建議以有關部門已出臺或擬出臺的有關管理辦法為契機，對碳債券發行過程的節點進行標準化設置，精煉發行條件，擴大發行企業范圍，明確發行中間人資格，加快相關法律法規的訂立和完善。

（四）繼續探索創新碳債券形式

碳債券作為金融市場和碳資產相結合的復合金融產品，國際上已有諸多創新。近年來，我國金融市場特別是債券市場迅速發展，2015年累計發行各類債券22.3萬億，同比增長87.5%；與此同時，作為碳債券發行保證的碳資產市場也有一定發展。無論是債券市場還是碳資產市場發展，以及前述有關部門已出臺或擬出臺的一系列發展綠色債券、綠色金融的政策，都使碳債券的創新面臨前所未有的機遇，具體創新建議包括：

一是豐富發行主體和發行方式，促進全社會共擔低碳經濟發展成本。碳債券或綠色債券發行人既可包括清潔能源企業，也可包括銀行等金融機構；既可包括企業或金融機構，也可包括中央政府或地方政府。發行方式上，既可在銀行間債券市場以批發方式發行，也可借助債券柜臺市場嘗試零售式發行。通過豐富發行主體和方式，吸引包括個人在內的各類投資者參與碳市場投資，促進全社會共享低碳發展好處、共擔低碳成本責任。

二是構造附加碳資產遠期交付或行權的期貨、期權產品，有效管理碳債券風險。可考慮在發行碳債券時，附加在未來特定時點交付的碳資產的遠期合約或期權，標的資產可包括碳排放權、低碳項目收益權或低碳項目債轉股權利等。這類產品一方面可降低債券發行人的風險，另一方面也使債券持有人可能憑借持有的遠期合約或期權獲得更多收益。

三是發行外匯產品，拓展清潔能源國際市場空間和促進人民幣國際化。清潔能源項目國際化程度較高，投資人、債權人、建設單位、施工單位等都可能是外國人或企業，項目地點也可能在國外，形成跨國合作。不僅如此，在推進一帶一路戰略以及人民幣加入國際貨幣基金組織特別提款權（SDR）的背景下，創新國際化的碳債券產品具有重要意義。就當下而言，海外市場利率水平明顯低于內地，海外發債對降低融資成本也有意義。

具體操作上，既可在海外市場發行外幣碳債券，也可嘗試發行“人民幣+外幣”雙幣債。前者已有成功嘗試，如2015年，新疆金風科技股份有限公司在海外發行了中國第一張綠色企業債券，中國農業銀行在倫敦證券交易所發行了中國首張海外綠色金融債。雙幣債發行可考慮票面以人民幣標記本息（記價）但以外幣交款，債券到期還本付息仍以人民幣結算。計算本息的基數有兩種選擇：一是以發行日人民幣匯率中間價作匯率，票面人民幣本金對應的外幣作本金基數，計算各期利息及最終本金，以還本付息日人民幣中間價計算對應的人民幣進行支付。二是以發行日票面人民幣本金作基數，以票面利率計算各期本息，人民幣結算。

第一種模式降低了債券持有人的匯率風險，債券持有人還得到了人民幣現匯便利，增加了發行吸引力。另一方面發行人可在發行后購買人民幣與該外幣的匯率金融產品對沖匯率風險。第二種方式則簡化發行和支付，使用固定期限固定利率還本付息，全部以人民幣結算，匯率風險轉到債券持有人，債券發行人的收益保障更為穩定。兩種方式都可實現人民幣以接受投資形式輸出，補充人民幣加入SDR后的國際儲備，在促進人民幣國際化的同時籌集低成本外匯資金；同時有利于促進我國對美國、歐洲及大量“一帶一路”沿線國家的清潔能源項目建設，值得認真研究嘗試。