一、上半年宏觀市場整體發展情況

綠色債券作為我國債券市場的新興品種，長期以來與整體金融市場發展，特別是債券市場整體發展趨勢保持密切的相關性。整體來看，2019年上半年綠色債券市場的快速發展也與整體金融市場的宏觀走勢關系密切。

社融規模增速觸底回升，去杠桿、穩杠桿政策調節主線未變。根據國家統計局最新發布數據顯示，我國上半年國內生產總值合計450933億元，按可比價格計算，同比增長6.3%，增長速度較上年同期有所放緩。出口增速明顯下滑，房地產投資延續放緩趨勢，基建和制造業投資小幅回升但仍較為低迷，投資對經濟增長的刺激作用相對降低。其中，一季度國內生產總值同比增長6.4%，二季度增長6.2%。2019年一季度，央行加大降準的力度，政策導向從去杠桿轉向穩杠桿，而且地方政府債的發行規模大幅增加，社會融資規模增速也實現觸底企穩。隨著推進金融供給側結構性改革，政府在二季度控制杠桿的力度加大。在政策層面，展示出了控制杠桿和打破剛兌、防控系統性風險的決心。出臺的《商業銀行金融資產風險分類暫行辦法》將風險分類對象從貸款擴展至承擔信用風險的全部金融資產，導致市場的資產配置由銀行表外資產轉移至表內資產，監管部門力圖通過加強中小銀行監管限制金融體系的無序擴張。

流動性結構化分層問題仍然突出。2019年的DR007利率水平處在近兩年的低位，尤其是6月份在包商銀行事件后央行維穩市場，加大貨幣投放，提高SLF和再貼現額度的大背景之下，DR007利率突破了利率走廊的下限，整體流動性規模較為寬松。與此同時，M2存量持續保持穩定，社會融資規模也一直在穩定增長，上半年累計增加13.23萬億元，比去年同期多3.18萬億元。盡管市場整體的流動性充裕，中小銀行去杠桿增加了中小銀行債務融資的難度。自2018年資管新規的落地以來，中小銀行更多地承擔起向非銀機構提供融資的作用。因此，銀行與非銀、大型銀行與中小銀行的流動性結構分層仍然存在，中小金融機構承擔著較大的流動性壓力。

債券市場震蕩調整，風險偏好程度下降。2019年上半年，債券市場合計發行19744只債券，發行金額共計21.73萬億元人民幣，整體發行只數較2018年同期上升11%，金額上升6%。其中，發行規模最大的是金融債，共發行3.3萬億元，占債券市場總規模的15.19%。信用債市場凈融資量繼續增大，發行主體集中在高評級和國企當中，低資質群體在市場上獲取資金難度仍然較大。上半年信用債新增違約數量共85只，違約主體集中在民營企業，行業以制造業為主，民企的融資狀況仍有待改善。伴隨著美國降息預期在近期逐漸升溫，我國宏觀貨幣政策仍具備一定的寬松空間，這也會進一步支撐市場上風險資產的配置。

總體來看，2019年上半年，在整體宏觀政策的調節下，促進了市場流動性相對寬松局面得形成。與此同時，由于市場對于整體經濟形勢發展相對謹慎預期，中美貿易談判等外部因素的不確定性等因素，促進了市場配置風險資產時，較為傾向于考慮債券市場，這也對于上半年中國綠色債券市場的快速發展起到了關鍵性作用。當前宏觀市場持續面臨得流動性分層、風險偏好降低等情況，對于綠色債券市場發展也產生了同步影響。

二、上半年中國綠色債券市場發展情況

2019年上半年的貼標綠色債券市場發行總金額創造歷史同期新高，較2018年同期增長近兩倍。貼標綠色債券類型更加多元化，各債種發行規模同比普遍增長。綠色公司債的成本優勢較為明顯。與此同時，綠色債券指數的投資收益表現優于同期普通債券指數。

（一）發行規模：貼標綠債市場發行總量，占債券市場比例同比提升明顯

整體來看，2019年上半年共發行貼標綠色債券84只，發行規模1432.91億元，較2018年同期增長174%。2019年上半年債券市場總發行規模較去年同期上升5.7%，貼標綠色債券發行總量占債券市場比例從0.25%上升到0.65%。綠色債券發行規模在債券市場總發行規模的占比雖然較小，但總體上保持著良好的增長態勢，未來具有很大的發展空間。

（二）發行品種：各綠債品種發行規模同比普遍增長，綠色公司債發行規模超過金融債

2019年上半年綠色債券品種實現進一步多元化，各券種的發行規模均高于2018年同期水平。綠色公司債發行規模超越綠色金融債，成為2019年上半年綠色債券市場發行規模最大的債券類型，較去年同期增長近9倍。2019年以來，我國債券市場的金融債發行規模仍大于公司債發行規模。但綠色公司債發行規模超過了綠色金融債。出現這一情況，一定程度上是由于中國長江三峽集團有限公司公開發行了200億元的綠色可交換公司債券，一舉成為上半年綠色債券發行規模最大的發行主體。

從債券種類來看，除傳統的綠色金融債、綠色公司債、綠色企業債、綠色債務融資工具、綠色資產支持證券、綠色資產支持票據外，2019年上半年在債券品種的創新上實現了多項突破：

首單綠色市政專項債券。2019年6月18日，江西省贛江新區綠色市政專項債券（一期）成功發行，發行規模為3億元，發行期限為30年，募集資金將全部用于儒樂湖新城一號綜合管廊興業大道項目和儒樂湖新城智慧管廊項目建設。綠色市政專項債券可以拓寬各地方政府綠色項目建設的融資渠道、有效降低地方政府綠色融資成本。

首單綠色可交換公司債券。2019年4月10日，中國長江三峽集團有限公司公開發行2019年綠色可交換公司債券（第一期），發行規模為200億元，發行期限為5年，募集資金將主要用于烏東德、白鶴灘兩大水電站建設。可交換債券屬于含權債券品種，債券持有人在將來的某個時期內能夠依照債券發行時約好的條件，用持有的債券以約定好的轉股價格交換發債人典當的上市公司股票。綠色可交換公司債券可以更好地拓寬國有企業融資渠道，對深化國有企業改革也有重要的戰略意義。

首單“一帶一路”銀行間常態化合作綠色債券。2019年4月16日，中國工商銀行成功發行首筆等值22億美元的綠色“一帶一路”銀行間常態化合作債券（BRBR債），此次發行包括人民幣、美元及歐元三個幣種，也是2019年中國境內企業在境外發行的第一單綠色債券。此次發行的債券同時符合國際綠色債券準則和中國綠色債券準則，也推動了“一帶一路”倡議與綠色可持續發展理念的有機融合。

（三）發行利率：綠色公司債發行利率優勢較為明顯，商業銀行綠色金融債券利率受整體流動性波動影響較大

通過將最近3年以來AAA評級綠色公司債券與同類普通公司債券發行利率進行加權比較（圖3），可以發現綠色公司債券的發行利率，普遍低于同類普通債券。在對AA+評級綠色公司債券與同類普通公司債券進行對比時（圖3）可以發現趨同結論。

與此同時，通過將累計發行數量最多的商業銀行綠色金融債與同類商業銀行普通金融債券的發行利率進行加權對比（圖5），可以發現商業銀行發行綠色金融債并未保持長期、持續的成本優勢。分析來看，在2017年至2018年間整體資金面趨緊，市場整體流動性偏弱的情況下，商業綠色金融債的加權平均利率整體高于商業銀行普通金融債，至2018年末市場流動性整體松弛后商業綠色金融債發行利率開始降低，并逐漸開始低于同類債券。

（四）募集資金投向和發行期限：投向清潔能源綠債數量較高，綠債期限與項目周期匹配程度較高

根據央行發布的《綠色債券支持項目目錄（2015年版）》劃分，2019年上半年的募集資金主要投向了清潔能源、資源節約與循環利用和污染防治等領域。具體來看，共有24只綠色債券的募集資金投向了清潔能源領域，17只投向了資源節約與循環利用領域，14只投向了污染防治領域。

期限錯配問題是綠色金融發展的一大挑戰。總體來看，2016年貼標綠色債券市場啟動以來，綠色公司債券發行平均期限為4.92年，綠色金融債平均期限為3.42年。

按照實際的募集資金綠色債券的期限進行客觀比對，全國地鐵建設周期普遍為5至6年，清潔能源項目建設周期和回款周期普遍為3至4年。而地鐵建設相關的綠色債券平均發行期限為4.73年，清潔能源項目相關的綠色債券平均發行年限為4.77年。從上述領域來看，綠色債券可以有效突破期限錯配對企業中長期資金需求的約束。

（五）綠色債券投資收益：綠色債券指數的表現整體優于普通債券指數

通過綜合分析中財-國證高等級綠色債券、中債-中國綠色債券指數財富（總值）指數和中債-綜合財富（總值）指數在2017年3月20日至2019年6月28日的收益和風險情況，綠色債券指數的表現整體優于普通債券指數，能夠保證較高的年化收益率和較低的投資風險。

（六）發行主體和地區、企業性質：北京、廣東、江蘇等發行規模居于前列，國有企業仍為綠色債券發行最大群體

2019年上半年全國共有22個省市地區發行了綠色債券，較2018年同期（16個）漲幅明顯。北京（8期，312.15億元）、廣東（12期，235.28億元）和江蘇（10期，196.2億元）分列發行期數和發行規模前三名，合計占全國綠色債券發行總量的59%。五大金改區所在地區合計發行綠色債券26只，規模達到336.78億元，占全國上半年綠色債券發行總量的23.5%。

從發行人企業性質來看，2019年上半年綠色債券發行主體仍以國有企業為主，發行規模占到總量89.24%，其中地方國有企業上半年發行59只，發行規模751.08億元，較2018年同期增長189%，中央國有企業發行18只，發行規模527.68億元，較2018年同期增長211%，民營企業發行5只，發行規模34.15億元，較2018年同期增長58%。

三、綠色債券市場市場發展建議

從當前宏觀市場走勢來看，央行下半年通過再度降準釋放流動性的可能性較大，整體市場流動性仍然將保持相對充裕。與此同時，由于國內經濟發展逆周期性和外部得不確定性因素，以及信用債到期規模較大，整體拉動經濟增長需要基建托底等因素，債券市場在下半年仍將保持增長態勢。從綠色債券市場發展角度來看，隨著激勵政策的不斷傳導，在整體債券市場發展的形勢下，2019年綠色債券市場的發行總量有望進一步擴大。從以往的市場經驗來看，2016年至2018年每年下半年的綠色債券發行規模都會超過上半年水平，這也增加了我們對于2019年綠色債券市場發行總量超越之前的信心。值此之際，我們對于推動中國綠色債券市場增量發展提出以下建議：

完善綠色債券標準，形成對全產業鏈支持。2019年3月發布的《綠色產業指導目錄（2019版）》對我國現有綠色產業進行了詳細分類與說明，為各部門制定相關政策措施提供了“綠色”判斷標準。其中的一些項目與目前綠色債券發行認定常用的《綠色債券支持項目目錄（2015年版）》中的項目有細微的差別，具體表現為《產業目錄》新增了裝備制造類、綠色服務類、產業園區升級等項目，覆蓋了綠色產業全產業鏈各個環節，對一些原有的項目進行了擴充、刪減和細化。有關部門應該以《產業目錄》為基礎，修訂新的《綠債支持目錄》，進一步規范和細化綠色產業的認定范圍，明確對于綠色產業全產業鏈的支持，真正地推動金融供給側改革精準支持綠色發展。

通過政策組合，形成增量發展的政策空間。推動綠色債券發展，除金融部門出臺相關政策外，相應的產業政策、財政政策的配套支持，以及三者彼此間的協同效應將會直接影響政策的實施效果。因此，在中央和地方的各級政府中，應該形成較為清晰的綠色經濟的發展規劃，提升實體經濟的綠色轉型對于綠色金融產品的需求，同時通過較為有效的金融監管政策，引導產品創新，增強綠色債券等綠色金融產品服務實體經濟的功能。從財政部門的角度來說，當前各級政府財政部門在落實綠色債券相關優惠政策，財政貼息、發行補貼等方式上扮演著關鍵角色，因此在制定政策時，需要加強金融部門、產業部門和財政部門的協商，形成政策組合拳，以此形成綠色債券增量發展的政策空間。

持續推動綠色債券的創新。從綠色債券品種創新的角度來看，我國尚未發行綠色主權債券，而主權債券以國家信用為背書的特點會吸引更多國際投資者關注中國綠色債券市場，宣示中國綠色發展的決心，因此可以考慮在當前每年美元國債的發行規劃中，考慮納入綠色債券發行。與此同時，地方政府可以考慮發行綠色市政債券。2019年6月，贛江新區首單綠色市政債成功發行，該筆綠色市政專項債券具有期限長、評級高、以地方政府信用做保障等優勢，為地方政府的生態環境投融資提供了新方法。2019年5月，人民銀行發布的《關于支持綠色金融改革創新試驗區發行綠色債務融資工具的通知》，對于改革試驗區政府來說，可以依循政策指引，優先考慮發行綠色市政專項債。此外，我國綠色信貸規模已經突破10萬億元人民幣，如果將現有的綠色信貸存量轉化為綠色信貸資產證券化產品，將為我國提供巨大的發展空間。

降低配置綠色債券的風險權重。目前商業銀行配置國債、政策性金融債等主權類信用債券，風險權重為0%，期限3個月以內的金融債、同業存單等銀行類信用債券的風險權重為20%，期限超過3個月25%，企業類信用債券的風險權重為100%。監管部門對小微企業貸款已有專項鼓勵措施：對符合國家規定的微型和小型企業認定標準的企業債權，風險權重為75%。綠色債券發行主體規模通常較大，風險相對小微企業更低。因此，可以比照小微企業貸款的專項政策，對金融機構持有的綠色債券，允許按照較低的權重計算風險資產和計提風險準備，從而增加綠色債券的配置價值。通過提升投資者對綠色債券的投資熱情，進而降低發行成本，提高發行人發行綠色債券的積極性。

探索建立綠色債券投資基金，推廣ESG投資理念。目前，在國際市場上，世界銀行已與匯豐銀行，東方匯理等金融機構建立了綠色債券投資基金，并在投資實踐中形成了較為完善的投資方法和投資理念。我國目前已經成為全球最大的綠色債券市場，但尚未培育較為明確的綠色債券專門投資者，建議未來可通過建立中國的綠色債券投資基金，形成專業化的投資中國綠色債券市場產品的有效商業模式，并以此為標桿引導和培育更多專業綠色債券投資者。與此同時，大力宣介ESG投資策略，鼓勵債券投資機構將環境、社會、公司治理等因素納入各自的投資決策當中，并探索規范債券發行人進行ESG信息披露，為廣大機構投資者提供投資依據。

作者：劉蘇陽 中央財經大學綠色金融國際研究院研究員、傳播中心負責人
付珩  中央財經大學綠色金融國際研究院科研助理
仲珈儀 中央財經大學綠色金融國際研究院科研助理