華源證券近日發布公用事業2024年第34周周報：近年來西南地區電力供需持續趨緊，本質上是資源稟賦限制。西南地區電源結構高度依賴水電，“十三五”前期電力過剩主要系瀑布溝、錦官電源組等一系列世界級水電集中投產，疊加2015年推動電力市場化改革，電價出現大幅下降。棄水現象吸引大量高耗能產業遷入，但是隨著2020-2022年最后一輪水電投產高峰結束，未來新增水電規模極為有限，供需趨緊帶動電價回升，趨勢難以逆轉。未來新增電源或為天然氣發電，但是受高成本制約，水電電價有望長期進入上行通道。

以下為研究報告摘要：

投資要點：

1）低協方差資產組合：長江電力、華能水電、國投電力、川投能源、中國核電、中國廣核；2）低協方差擴散組合：上海電力、黔源電力、湖北能源、皖天然氣；3）綠電組合：龍源電力、大唐新能源、中廣核新能源、中國電力；4）電力設備組合：東方電氣、理工能科。

部分推薦組合回顧（等權）：本周推薦組合（長江電力、華能水電、國投電力、川投能源、中國核電、中國廣核，等權配置）下跌0.47%，滬深300下跌0.89%，同花順全A下跌2.15%，主動股基下跌1.53%，推薦組合跑贏滬深3000.42個百分點，跑贏主動股基1.06個百分點。2024年以來推薦組合上漲36.46%，滬深300下跌3.03%，同花順全A下跌12.45%，主動股基下跌12.30%，推薦組合跑贏滬深30039.49個百分點，跑贏主動股基48.76個百分點。

公用事業：中長期綠電交易基本規則發布，成都再次限電

1）國家能源局印發《電力中長期交易基本規則—綠色電力交易專章》的通知。對比正式稿與征求意見稿，在參與主體方面，正式稿補充了“條件成熟時，可逐步擴大至符合條件的其他可再生能源”，為水電未來參與綠電交易打開制度空間。在價格機制方面，正式稿只規定“除國家有明確規定的情況外，不得對交易進行限價或指定價格”，篇幅較征求意見稿顯著減少，市場化程度更高，更有利于發揮市場在配置資源中的決定性作用。關于綠證核發劃轉，正式稿再次強調確保綠色電力環境價值的唯一性，但是提到了不得二次出售。

從整體來看，7月以來，內蒙古自治區發改委擬實施存量高耗能企業可再生能源電力強制消費機制（征求意見稿），隨后全國層面強制高耗能企業使用可再生能源電力的機制密集出臺，疊加此次綠電交易規則更新，有望對綠電收益率形成一定保障。內蒙古7月17日發文提出各盟市綜合考慮本地區節能目標完成進度、項目能效水平、能耗強度水平以及存量挖潛等因素，合理確定高耗能企業可再生能源電力消納責任權重，提出實行以物理電量為基礎、綠證交易為補充的可再生能源消費量扣除政策。8月2日國家發改委辦公廳、國家能源局綜合司聯合下發《關于2024年可再生能源電力消納責任權重及有關事項的通知》，首次針對特定行業（電解鋁）提出了可再生能源消納責任權重，提出確定電解鋁行業企業清單，按其年用電量和國家下達的綠色電力消費比例核算應達到的綠色電力消費量，以持有的綠證核算完成情況、相較內蒙古文件，全國性文件突破明顯，真正做到了“證-電分離”交易，打破綠電交易的物理限制，促進新能源在更大范圍內消納，提升綠證價值。

從投資的角度，推薦港股低估值龍源電力、大唐新能源、中廣核新能源、中國電力，建議關注新天綠色能源；推薦A股新能源運營商三峽能源，建議關注金開新能、新天綠能、嘉澤新能。

公用事業：高溫影響下四川再次限電，看好西南水電長期價值

持續高溫天氣，使四川用電負荷急劇上升。據成都市經信局消息，截至今年8月21日，四川電網用電負荷兩次創下歷史新高，較去年最大用電負荷增長近13%，成都部分辦公樓、商場、充電樁、工業企業等面臨限電。

我們強調，近年來西南地區電力供需持續趨緊，本質上是資源稟賦限制。西南地區電源結構高度依賴水電，“十三五”前期電力過剩主要系瀑布溝、錦官電源組等一系列世界級水電集中投產，疊加2015年推動電力市場化改革，電價出現大幅下降。棄水現象吸引大量高耗能產業遷入，但是隨著2020-2022年最后一輪水電投產高峰結束，未來新增水電規模極為有限，供需趨緊帶動電價回升，趨勢難以逆轉。未來新增電源或為天然氣發電，但是受高成本制約，水電電價有望長期進入上行通道。

供需格局利好帶來股價催化劑，但是我們分析當前驅動水電公司股價上漲的更底層因素來自分母端，市場對水電資產的絕對低協方差屬性重新定價。水電的核心預期差是商業模式的抗風險能力，即與宏觀經濟弱相關的低協方差屬性。首先，水電公司營業收入的驅動力非常特殊，降雨與宏觀經濟絕對脫鉤；其次，從產品特性來看，水電是終端同質化商品中的少數低成本供給，決定了價格端的低風險；加之商業模式簡單，財務報表質量極高，聯合調度提高水資源利用效率，水電資產的特性就是“全方位的低協方差”。

按照投資組合理論，低協方差資產理應享有極高的估值，當前背景下有望持續重估，整個水電板塊具備長期配置價值。推薦長江電力、華能水電、國投電力、川投能源、黔源電力、湖北能源、桂冠電力。

風險提示：電力市場化改革程度不及預期，碳市場政策推進不及預期