未來(lái)銀行理財(cái)規(guī)模增速將逐步下降

信托項(xiàng)目的承兌壓力有所上升

保險(xiǎn)公司尋找多樣化的資產(chǎn)配置

大資管趨勢(shì)下將以子公司形式布局

低利率和資產(chǎn)荒對(duì)資管能力提出更高要求

基金子公司逐步向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型

　　

中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 巴曙松

 

十一年前，根據(jù)中國(guó)金融結(jié)構(gòu)發(fā)展的理論推演，我們就判斷中國(guó)的資產(chǎn)管理行業(yè)可能會(huì)有比較大的發(fā)展。而將這期間的發(fā)展過(guò)程聯(lián)系起來(lái)觀察，便可發(fā)現(xiàn)一些資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展的大趨勢(shì)。比如，銀行理財(cái)規(guī)模增速下降、證券投資類信托增長(zhǎng)快、基金子公司逐步向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型等。

　　

目前，全球主要的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都面臨低利率或者負(fù)利率的環(huán)境，全球負(fù)利率的債券已經(jīng)超過(guò)10萬(wàn)億美元。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，負(fù)利率是一個(gè)全新的挑戰(zhàn)。但是，對(duì)于資產(chǎn)管理這個(gè)行業(yè)來(lái)說(shuō)，在低利率或者負(fù)利率的條件下會(huì)有非常大的發(fā)展，但同時(shí)也對(duì)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的管理能力提出了更高的要求。

　　

　　

要考察資產(chǎn)管理行業(yè)，我們需要先做一個(gè)大致的梳理，資產(chǎn)管理產(chǎn)業(yè)鏈主要包括：基礎(chǔ)資產(chǎn)、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、金融產(chǎn)品、銷售渠道、投資者等五個(gè)維度。從資產(chǎn)管理內(nèi)部來(lái)看，通常分為融、投、管、退幾個(gè)環(huán)節(jié)。廣義的資產(chǎn)管理，其實(shí)都不同程度地與這幾個(gè)環(huán)節(jié)直接相關(guān)。

　　

基礎(chǔ)資產(chǎn)，實(shí)際就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資等金融業(yè)務(wù)需求，它既可以是比較直接的融資需求，也可以是一些標(biāo)準(zhǔn)化的融資需求，還可以是基于標(biāo)準(zhǔn)化融資需求之上的一些衍生品。所以，金融機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)管理這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上的主要功能就是怎么樣把這些千變?nèi)f化的、非標(biāo)準(zhǔn)化的融資需求進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，從不可投資變成可投資，不斷地?cái)U(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍。

　　

資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)做的事情是設(shè)計(jì)、管理，并且銷售這些金融產(chǎn)品。所以，金融產(chǎn)品是連接投資者和基礎(chǔ)資產(chǎn)之間的環(huán)節(jié)，投資者投資金融產(chǎn)品，金融產(chǎn)品再投資于基礎(chǔ)資產(chǎn)。所以，各類機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力、資產(chǎn)管理能力就體現(xiàn)在金融產(chǎn)品投資基礎(chǔ)資產(chǎn)的這個(gè)過(guò)程中。

　　

從銷售渠道看，原來(lái)基本上是商業(yè)銀行占主導(dǎo)，后來(lái)拓展到了越來(lái)越多的多元化渠道。實(shí)際上，撇開經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素，資產(chǎn)管理行業(yè)逐步發(fā)展的過(guò)程，也是中國(guó)的金融結(jié)構(gòu)不斷市場(chǎng)化、不斷升級(jí)的過(guò)程。在這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)的過(guò)程中，資金是由效率比較低的金融機(jī)構(gòu)流向效率更高的機(jī)構(gòu)和部門，這本身就是一個(gè)脫媒的過(guò)程，這也是整個(gè)資產(chǎn)管理行業(yè)效率在逐步提升的一個(gè)過(guò)程，這就使得資金的需求和融資主體的需求之間的匹配更加的精細(xì)或者錯(cuò)配減少。

　　

總體來(lái)看，在基礎(chǔ)資產(chǎn)層面，非標(biāo)準(zhǔn)化的融資需求轉(zhuǎn)向標(biāo)準(zhǔn)化的融資需求，這也是一個(gè)轉(zhuǎn)換中不斷擴(kuò)大的趨勢(shì)。近年來(lái)，大家越來(lái)越關(guān)注小企業(yè)、個(gè)人等融資需求，這部分在原來(lái)金融體系中較少或者沒有覆蓋到的融資需求逐步被挖掘出來(lái)，然后設(shè)計(jì)產(chǎn)品來(lái)滿足。資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)、金融產(chǎn)品這些層面，主要是來(lái)挖掘、評(píng)估各類投融資需求，并且在金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、銷售這些方面來(lái)進(jìn)行創(chuàng)新。

　　

　　

過(guò)去十幾年以來(lái)，資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)張，也變得具有“系統(tǒng)重要性”，整體規(guī)模的擴(kuò)張程度足以影響到金融體系的穩(wěn)定性。

　　

在整個(gè)金融機(jī)構(gòu)的版圖上，隨著資產(chǎn)管理行業(yè)的不斷發(fā)展，原來(lái)不同金融機(jī)構(gòu)的相對(duì)重要性也出現(xiàn)了迅速的變化。十一年前，資產(chǎn)管理行業(yè)主要就是指一些基金，而且主要是公募基金，還包括券商做一些投資顧問(wèn)行為。但在過(guò)去十多年時(shí)間里，隨著金融體系改革的推進(jìn)，銀行的理財(cái)、保險(xiǎn)的資管，各種新的投資品種在陸續(xù)地興起，資產(chǎn)管理行業(yè)的內(nèi)涵和外延逐漸由狹義向廣義擴(kuò)張。

　　

所以，從全球市場(chǎng)做一個(gè)比較來(lái)看，一個(gè)國(guó)家的投融資體系中直接融資的比例越高，市場(chǎng)化程度越高，這個(gè)投融資體系越來(lái)越會(huì)表現(xiàn)為類似一個(gè)廣義的準(zhǔn)資產(chǎn)管理行業(yè)。

　　

隨著中國(guó)投融資體系市場(chǎng)化程度的日益增強(qiáng)，中國(guó)的資產(chǎn)管理行業(yè)也逐步具有這種系統(tǒng)的重要性。

　　

從數(shù)據(jù)觀察，2016年中國(guó)資管行業(yè)規(guī)模粗略統(tǒng)計(jì)接近80萬(wàn)億元，銀行理財(cái)大概在24萬(wàn)億元，信托16萬(wàn)億元，保險(xiǎn)資管10萬(wàn)億元，券商資管12萬(wàn)億元，公募基金8萬(wàn)億元，基金子公司專戶12萬(wàn)億元，私募股權(quán)基金3萬(wàn)億元，陽(yáng)光私募約2萬(wàn)億（注：資管行業(yè)里面有委托投資和通道類業(yè)務(wù)，所以總規(guī)模有一定重復(fù)計(jì)算）。總體來(lái)說(shuō)，如此龐大的資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模，意味著伴隨著行業(yè)的發(fā)展，中國(guó)金融結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了非常明顯的變化。

　　

我們?cè)谠u(píng)估利率市場(chǎng)化對(duì)金融業(yè)有多大沖擊時(shí)，重要的模擬指標(biāo)是看這個(gè)銀行資金來(lái)源方有多少是通過(guò)理財(cái)或者市場(chǎng)化渠道管理，有多少?gòu)囊廊贿€保持利率管制的存款渠道獲取，市場(chǎng)化獲取程度越高，金融機(jī)構(gòu)抵御利率化沖擊的能力相對(duì)強(qiáng)一些。

　　

但是，在快速發(fā)展的同時(shí)，資產(chǎn)管理行業(yè)的問(wèn)題也很凸顯。其一，行業(yè)運(yùn)作模式和效率，與規(guī)模擴(kuò)張速度之間的差距非常明顯。比如說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制扭曲，使得金融市場(chǎng)最為核心的功能——風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能發(fā)揮不暢，使得金融市場(chǎng)各類要素價(jià)格波動(dòng)比較大。其二，隨著資產(chǎn)管理行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈，原來(lái)比較粗放、簡(jiǎn)單的管理模式也面臨一定的挑戰(zhàn)。其三，大家批評(píng)比較多的是金融市場(chǎng)內(nèi)部循環(huán)，行業(yè)的同質(zhì)化發(fā)展非常明顯，產(chǎn)品數(shù)看起來(lái)很多，但是基礎(chǔ)資產(chǎn)策略的設(shè)計(jì)到投資的范圍高度趨同。另外，監(jiān)管方面也被廣泛提及，不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管的行為和要求不同，導(dǎo)致監(jiān)管套利廣泛存在。

　　

　　

從全球視角來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)管理行業(yè)是整個(gè)全球金融服務(wù)業(yè)中，資金規(guī)模最大、發(fā)展最快的領(lǐng)域之一。1997年以來(lái)，全球的資產(chǎn)管理規(guī)模年復(fù)合增長(zhǎng)率在6%左右。

　　

但進(jìn)入2015年，資產(chǎn)管理行業(yè)增長(zhǎng)速度趨緩，整個(gè)資金總規(guī)模在71.4萬(wàn)億美元。主要原因是新流入的資金在減少、負(fù)利率的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、全球資產(chǎn)回報(bào)率在下降。

　　

從全球的市場(chǎng)分布來(lái)看，北美和歐洲的資產(chǎn)管理規(guī)模居首位。雖然亞太地區(qū)規(guī)模增長(zhǎng)迅速，但是目前占比并不高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前北美資產(chǎn)管理規(guī)模（主要是美國(guó)）占到全球的52%，歐洲的資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模占全球28%，兩個(gè)加起來(lái)達(dá)到80%。

　　

其中，共同基金、養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金是傳統(tǒng)資產(chǎn)管理的參與者，這三個(gè)領(lǐng)域分別占比為33.1%、36.4%和30.5%。在另類資產(chǎn)領(lǐng)域，主要包括對(duì)沖基金、私募股權(quán)基金、主權(quán)財(cái)富基金和交易所交易基金（ETF）。

　　

數(shù)字財(cái)富管理主要就是通過(guò)配置各種各樣的ETF，所以未來(lái)很多資產(chǎn)管理中心之爭(zhēng)、交易所競(jìng)爭(zhēng)力之爭(zhēng)，很大程度上取決于你的ETF配置覆蓋的范圍和產(chǎn)品線完整的程度。

　　

從全球資產(chǎn)管理產(chǎn)品的類型來(lái)看，2003年至今，不同類型產(chǎn)品占比構(gòu)成在不斷變化。目前，投資者對(duì)于另類投資、方案解決型、多資產(chǎn)型和被動(dòng)型投資產(chǎn)品的需求已經(jīng)開始在侵蝕主動(dòng)型核心產(chǎn)品的半壁江山。數(shù)據(jù)顯示，傳統(tǒng)的主動(dòng)管理產(chǎn)品的占比從2003年的59%降到2015年的39%，到今年上半年還在繼續(xù)下降，而被動(dòng)型產(chǎn)品占比在持續(xù)上升。這也反映出市場(chǎng)的有效性正在提升，使得投資者開始主動(dòng)地選擇了被動(dòng)型的產(chǎn)品，這是一個(gè)很大的變化趨勢(shì)。

　　

與一些熱心的朋友一道，我參加過(guò)奧馬哈的巴菲特股東年會(huì)，在年會(huì)上，巴菲特先生在會(huì)議開始時(shí)就在PPT上說(shuō)，“幾年前，我和對(duì)沖基金打了一個(gè)賭，你們是跑不過(guò)市場(chǎng)的”。他列了對(duì)沖基金和市場(chǎng)指數(shù)每一年的表現(xiàn)對(duì)比。果然，除了大幅下跌的那一兩年對(duì)沖基金跌得比較少一點(diǎn)外，多數(shù)的年份表現(xiàn)不如指數(shù)。這是驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)資金流向被動(dòng)型產(chǎn)品的重要原因之一。

　　

數(shù)字財(cái)富管理（理財(cái)機(jī)器人）的興起也是推動(dòng)ETF發(fā)展的非常重要的現(xiàn)實(shí)動(dòng)力。根據(jù)美國(guó)投資協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2007年到2015年間，投資美國(guó)股票的被動(dòng)基金中，ETF占總規(guī)模的2/3。2015年前期，美國(guó)市場(chǎng)ETF凈資金流入達(dá)到2059億美元，而開放式基金只有200多億美元，目前美國(guó)的ETF的資產(chǎn)管理規(guī)模占全球總額的七成以上。

　　

2015年是ETF誕生的第25年，2015年美國(guó)市場(chǎng)發(fā)行了270只ETF，2014年全球只發(fā)行了200只。截至2015年12月初，ETF管理的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到了2.1萬(wàn)億美元。其中，貝萊德（BlackRock）、領(lǐng)航集團(tuán)（Vanguard）和道富集團(tuán)（State Street）等幾家機(jī)構(gòu)處于領(lǐng)先地位，市場(chǎng)占有率達(dá)到八成左右。所以美國(guó)基金行業(yè)有一種評(píng)價(jià)叫領(lǐng)航化，一旦某個(gè)領(lǐng)域有領(lǐng)航的ETF加入，就會(huì)大幅拉低同類產(chǎn)品的管理費(fèi)，所以這是很重要的趨勢(shì)。

　　

還有一個(gè)明顯的特點(diǎn)是，債券基金規(guī)模比重明顯上升。伴隨著全球市場(chǎng)的分化和低利率環(huán)境的持續(xù)，債券基金增長(zhǎng)非常迅速。實(shí)際上，次貸危機(jī)以后，受全球風(fēng)險(xiǎn)偏好降低的影響，債券基金便快速增長(zhǎng)，2011年取代貨幣市場(chǎng)基金，成為全球凈資產(chǎn)規(guī)模占比僅次于股票基金的資產(chǎn)管理產(chǎn)品種類。從這兩年中國(guó)資產(chǎn)管理公司的排名來(lái)看，那些抓住了債券型基金擴(kuò)張機(jī)會(huì)的基金公司排名上升較快，這也是對(duì)全球趨勢(shì)的判斷并結(jié)合中國(guó)市場(chǎng)做出的決策，直接影響市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

　　

　　

在全球資產(chǎn)管理行業(yè)不斷發(fā)展的過(guò)程中，各類型的資產(chǎn)管理，結(jié)合自身的優(yōu)勢(shì)和戰(zhàn)略目標(biāo)，也逐步形成了各具特色的業(yè)務(wù)模式。其中比較具有代表性的主要有四種主流的業(yè)務(wù)模式：第一，全能型的，全方位、多維度、規(guī)模大、投資領(lǐng)域和服務(wù)對(duì)象比較多元；第二，專業(yè)資管型，專注于提供某一個(gè)特定領(lǐng)域的資產(chǎn)管理服務(wù)；第三，個(gè)人的資管模式主要是高凈值的個(gè)人客戶，對(duì)客戶關(guān)系的維護(hù)方面有它的優(yōu)勢(shì)；第四，機(jī)構(gòu)資管，主要服務(wù)于其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，為這些機(jī)構(gòu)提供輔助性的服務(wù)。

　　

談資產(chǎn)管理，就不能不討論所謂“互聯(lián)網(wǎng)+”、所謂“大數(shù)據(jù)”這些概念。如今，信息技術(shù)和大數(shù)據(jù)革命正在深刻地改變資產(chǎn)管理行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)+資產(chǎn)管理的機(jī)會(huì)在逐步顯現(xiàn)。理財(cái)機(jī)器人或者說(shuō)數(shù)字財(cái)富管理，增長(zhǎng)勢(shì)頭非常明顯，數(shù)字化成為大家都非常關(guān)注的一個(gè)趨勢(shì)。現(xiàn)在大家都說(shuō)，全球金融機(jī)構(gòu)裁人的居多，傳統(tǒng)的投行部門、衍生品部門都在裁人，但合規(guī)風(fēng)控、IT這兩個(gè)部門預(yù)算一直在增加，人員也一直在增加，這就體現(xiàn)出了一個(gè)趨勢(shì)和變化。

　　

而一些非傳統(tǒng)的資產(chǎn)管理供應(yīng)商加入也直接推動(dòng)和加劇了行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。傳統(tǒng)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，因?yàn)橥顿Y者對(duì)產(chǎn)品需求的轉(zhuǎn)化帶來(lái)了更大壓力，但他們必須得適應(yīng)這種需要。我們可以看到，資產(chǎn)管理公司已經(jīng)在逐步地進(jìn)行產(chǎn)品的分類來(lái)完善產(chǎn)品的供應(yīng)鏈條；一些聚焦特定領(lǐng)域的專業(yè)型資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，更加強(qiáng)調(diào)創(chuàng)造符合消費(fèi)者個(gè)性化需求的新產(chǎn)品；一些另類資產(chǎn)管理公司則在繼續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)品的范圍。

　　

如果做一個(gè)大致梳理，我們可以發(fā)現(xiàn)金融全球化對(duì)采取全球經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)管理公司提出了更高的挑戰(zhàn)，但是市場(chǎng)空間也加大了。所以，我們看到了新一代的全球資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在逐步地興起，這些機(jī)構(gòu)需要適應(yīng)復(fù)雜的多國(guó)的規(guī)章制度，識(shí)別出不同投資者的需求，同時(shí)調(diào)整自己內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)模式和產(chǎn)品的決策，來(lái)提升自己的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

　　

　　

在這個(gè)大的背景下，中國(guó)的資產(chǎn)管理行業(yè)呈現(xiàn)出哪些方面的新趨勢(shì)呢？

　　

第一，銀行的理財(cái)規(guī)模保持高增長(zhǎng)，但是未來(lái)增速可能會(huì)逐步下降。因?yàn)檫^(guò)去幾年理財(cái)市場(chǎng)增長(zhǎng)非常重要的原因，一個(gè)是銀行以表外的擴(kuò)張來(lái)規(guī)避監(jiān)管，再一個(gè)是實(shí)際上存在著預(yù)期收益型產(chǎn)品的隱形擔(dān)保。

　　

不過(guò)，未來(lái)理財(cái)增速將會(huì)大概率放緩。一是表外信貸的模式受制于4%和35%紅線和資產(chǎn)荒的雙重影響，存量大規(guī)模到期，新增乏力，凈增量為負(fù)；二是資產(chǎn)荒下，資產(chǎn)收益率下行幅度遠(yuǎn)大于負(fù)債端，理財(cái)收益率不得不下調(diào)，對(duì)投資者的吸引力降低；三是凈值型產(chǎn)品的大發(fā)展向打破剛兌又邁進(jìn)了一步。

　　

盡管如此，在利率市場(chǎng)化和儲(chǔ)蓄競(jìng)爭(zhēng)比較激烈的情況下，銀行仍然有著擴(kuò)大理財(cái)規(guī)模的動(dòng)力。

　　

根據(jù)中債登的統(tǒng)計(jì)，截至2015年底，中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)規(guī)模大概在23萬(wàn)億元，是中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)版圖中規(guī)模最大的一個(gè)細(xì)分行業(yè)，兼具“資管化”和“表外負(fù)債”雙重性質(zhì)。但影子銀行的運(yùn)行模式可能會(huì)加劇整個(gè)金融體系的不穩(wěn)定性，因此轉(zhuǎn)型是必然的。從轉(zhuǎn)型方向上我們看到三個(gè)趨勢(shì)：凈值化、活期化和同業(yè)化。

　　

第二，信托業(yè)呈現(xiàn)出四大特點(diǎn)。其一，整個(gè)信托的資產(chǎn)管理規(guī)模在穩(wěn)步增長(zhǎng)；其二，增長(zhǎng)快的是證券投資類的信托；其三，信托項(xiàng)目的承兌壓力有所上升，國(guó)家主管部門專門針對(duì)信托行業(yè)成立了信托業(yè)保障基金，從功能上說(shuō)相當(dāng)于模擬央行，以起到穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的功能；其四，平穩(wěn)打破剛性兌付，促進(jìn)信托業(yè)的轉(zhuǎn)型。

　　

第三，保險(xiǎn)方面的保費(fèi)繼續(xù)大擴(kuò)容，而在低利率的環(huán)境下，保險(xiǎn)公司其實(shí)面臨著非常大的挑戰(zhàn)。資本成本的降低沒有那么快，但要找到優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行匹配，這個(gè)挑戰(zhàn)實(shí)際是在加大的。保險(xiǎn)公司不得不開始尋找多元化、多樣化的資產(chǎn)配置。

　　

第四，在整個(gè)大資管或者泛資管的趨勢(shì)下，以子公司的形式來(lái)進(jìn)行布局。其中，基金子公司發(fā)展有幾個(gè)路徑：一個(gè)是自身業(yè)務(wù)的延展，由二級(jí)市場(chǎng)向一級(jí)市場(chǎng)來(lái)拓展；二是布局另類投資；三是銷售方面的突破。

　　

第五，從二級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展來(lái)看，盡管市場(chǎng)經(jīng)歷了2015年的大波動(dòng)，二級(jí)市場(chǎng)無(wú)論公募、私募，規(guī)模總體上還是在增加中。低利率和資產(chǎn)荒的現(xiàn)實(shí)，對(duì)于資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理能力提出了更高的要求。

　　

第六，基金公司的子公司逐步地在向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型。2015年是大資管擴(kuò)張非常快的一年，基金子公司增長(zhǎng)的規(guī)模已超過(guò)母公司，通道業(yè)務(wù)規(guī)模占比高。目前基金公司開始逐步開拓主動(dòng)管理業(yè)務(wù)，嘗試一些差異化的發(fā)展。同時(shí)，還有一個(gè)很重要的挑戰(zhàn)，非標(biāo)的占比較高，到期風(fēng)險(xiǎn)比較集中。