1995年因“327國債期貨事件”，我國關閉了金融期貨市場。2010年4月，滬深300股指期貨成功上市再次拉開了我國場內金融衍生品市場發展的序幕。幾乎與此同時，以銀行間市場、金融機構柜臺為代表的場外金融衍生品市場也開始快速發展。

　　目前，我國已初步形成了涵蓋股權、利率、匯率、信用，有遠期、期貨、期權、互換等多種類型，場內、場外互為補充的金融衍生品市場體系。十八大以來，黨中央、國務院一直強調要通過深化金融改革，疏通金融服務實體經濟的“血脈”。李克強總理在今年的政府工作報告中明確提出，要發展金融衍生品市場。在此背景下，認真審視金融衍生品市場在現代金融體系中的角色和定位，思考金融衍生品市場發展與金融改革之間的關系，具有重要意義。

　　“三足鼎立”：金融市場新結構

　　金融的核心功能是資金融通和風險管理。傳統看法里，根據金融機構在資金融通中的不同作用，金融市場可以分為間接金融市場和直接金融市場。其中，間接金融市場以商業銀行存貸款為主；直接金融市場則主要是資本市場，投資銀行是最主要的金融中介機構。無論是間接金融還是直接金融，伴隨著資金的融通，風險在相關市場主體之間轉移或分散。金融機構也正是通過不斷地尋找他人不愿承擔的風險，有效地去管理這些風險，獲得相應報酬。

　　進入上世紀70年代，隨著全球經濟一體化的不斷加深，經濟活動的廣度和深度得到前所未有的拓展，轉移到商業銀行、投資銀行的信用、市場、經營等各類風險越來越多，越來越難以管理，迫切需要有一個專業的市場來吸收和分散這些風險。在金融工程技術的推動下，以金融衍生品為代表的風險管理金融市場應運而生。

　　正如施泰因赫爾所言，金融工程將基礎資產中的風險剝離和轉移出來，設計成新的商品——衍生品進行買賣與交易。金融衍生品市場包括場內和場外兩個部分：在場內，期貨交易所開發標準化衍生品以滿足市場參與者的流動性和風險定價需要；在場外，金融機構開發定制式衍生品以滿足市場參與者的個性化需要。

　　經過40多年的發展，風險管理金融市場已經成為現代金融體系的重要組成部分，與間接金融市場、直接金融市場“三足鼎立”，相對獨立而又相互關聯、相互作用。2014年，全球金融衍生品市場規模超過700萬億美元，全球主要金融機構和500強企業中大部分都已參與其中。在金融市場新結構中，間接金融市場和直接金融市場為企業進一步發展帶來了資金，而風險管理金融市場則給企業大膽創新發展提供了信心。

　　全面深化金融改革的支點：

　　金融衍生品市場

　　回顧美國、日本等主要經濟體金融衍生品市場的發展歷程，金融衍生品市場的發展與一國金融市場化改革的進程緊密相關。上世紀70年代初期，布雷頓森林體系瓦解直接催生了外匯期貨市場；美國和日本也均是在逐步放開利率管制、利率市場化改革的過程中，分別于上世紀70年代和80年代中期推出了利率期貨產品；場外金融衍生品（如信用違約互換等）市場的大發展則主要緣于資產證券化的需要。

　　總體而言，一方面金融市場化改革產生的龐大風險管理需求，為金融衍生品市場的誕生與發展創造了客觀條件；另一方面金融衍生品市場的完善，也進一步促進了利率、匯率市場化改革的進程，并為更大范圍、規模和程度的金融創新打開了空間，提高了整個金融市場的彈性。

　　與其他國家類似，我國金融衍生品市場經過短短幾年的發展，也已經顯示出了巨大的發展潛力。目前，我國場內金融衍生品市場中，僅滬深300股指期貨一個產品，交易額就占到了整個期貨市場的半壁江山，成為全球第二大股指期貨產品。另外，5年期、10年期國債期貨，上證50ETF期權等場內金融衍生品市場新品種在最近兩年中相繼推出，市場處于逐步培育中。場外金融衍生品市場雖然總體規模較小，但近年來利率互換、外匯掉期等產品發展迅速。

　　古希臘學人阿基米德有一句名言：給我一個支點，我就能撬起整個地球。全面深化金融改革是一項復雜的系統性工程，找到牽一發而動全身的突破口是改革成功的關鍵。無疑，金融衍生品市場的特性決定了其能夠成為我國全面深化金融改革的支點之一。

　　一是有助于直接金融發展。

　　十八屆三中全會提出，要健全多層次資本市場體系，提高直接融資比重。當前，我國已初步建立了包括主板、創業板、新三板、區域性股權市場、證券公司柜臺以及私募股權市場在內的多層次資本市場體系，直接融資快速發展，但與間接融資相比較而言占比仍然明顯偏低。資本市場和金融衍生品市場關系密切。發展多層次資本市場，需要多樣化的金融衍生品市場轉移風險增強信心。

　　在英、美等以直接金融為主的國家，對金融衍生品市場的需求更大、發展更好。金融資源和風險通過資本市場在不同類型的參與者之間高效配置，必然要求充分發揮金融衍生品市場在資產定價及風險管理上的作用。我國這幾年的發展實踐也證明，股指期貨的推出為股票市場的參與者提供了有效的風險管理工具，提升了股票市場的內在穩定性。尤其是在遭遇快速下跌的極端行情時，大型金融機構可以通過在流動性更好的股指期貨市場上建倉鎖定風險，避免大規模拋售股票對現貨市場的壓力。

　　二是推進利率市場化進程。

　　利率市場化是提高金融市場化程度、發揮市場資源配置作用的重要內容。目前，我國已經放開了除存款利率之外的其他利率管制，市場利率波動的幅度和頻率明顯提高，金融機構面臨的利率風險上升。以2014年為例，有17個交易日銀行間市場7天期質押式回購加權平均利率突破了5%，最高達6.6%，遠高于市場年平均利率水平。

　　此外，在利率市場化過程中，構建一條市場公認、期限完整的國債收益率曲線作為定價基準至關重要。在5年期、10年期國債期貨成功上市、穩定運行的基礎上，建設成熟的國債期貨市場，將有助于滿足金融機構的避險需求，提升國債現貨市場的定價效率，健全國債收益率曲線，從而進一步推動利率市場化進程。

　　三是服務人民幣國際化的需要。

　　縱觀全球，每一個強大的國際化貨幣的背后無不有一個強大的衍生品市場，擁有國際關鍵貨幣的國家或地區都是擁有強大衍生品市場的國家或地區。推出外匯期貨，發展外匯衍生品市場，有助于在人民幣國際化過程中牢牢把握匯率的定價權，維護國家金融安全，同時也使我國金融機構及實體企業能夠更好地應對日益突出的匯率風險，為國內資本“走出去”和國際資本“引進來”提供更多的便利。

　　四是打開了金融創新的空間。

　　長期以來，我國金融市場因產品單一、同質化嚴重而飽受詬病。隨著金融衍生品市場的發展、和傳統金融工具的不斷結合，基于衍生品的創新逐漸成為金融創新的主要來源。金融機構利用期權、互換等衍生工具能以更低成本、更容易地構建各類結構化產品和指數產品，滿足投資者多層次的收益和避險需要。這對盤活存量金融資產、緩解投融資對接中的“兩多兩難”問題、完善養老退休保障體系等都有積極意義。

　　關于發展金融衍生品市場的幾點思考

　　當前，我國金融衍生品市場發展正面臨難得的歷史機遇，必須牢牢把握服務實體經濟發展和金融改革這一根本目標，明確思路，凝聚共識，抓住機遇，加快發展。在這個過程中，要著重處理好以下三個方面的關系：

　　一是處理好借鑒國際經驗和立足我國實際的關系。

　　發達國家金融衍生品市場起步較早，無論市場建設、產品創新還是制度監管方面，都有許多經驗和教訓，值得我們深入研究和借鑒。但這并不意味著各國發展金融衍生品市場必須走相同的道路和采用相同的模式。

　　與發達國家相比，我國金融衍生品市場，無論是金融期貨市場還是銀行間場外衍生品市場，都是在政府的直接推動下發展起來的，監管較嚴，發展嚴重不足。不同的國情和發展階段決定了我國發展金融衍生品市場不僅要借鑒國際成功經驗，遵循金融衍生品市場發展的一般規律，而且要立足于中國的實際，使金融衍生品市場更好地為實體經濟發展和金融改革服務。

　　二是處理好場內市場和場外市場的關系。

　　一個完整的金融衍生品市場由場內市場和場外市場共同組成，場內市場為場外市場提供價格基準和風險對沖場所，場外市場則基于場內市場進行產品創新，為實體經濟提供量身定制的服務。因此，要統籌協調推進場內、場外兩個市場共同發展。

　　一方面，加快完善場內金融衍生品市場產品體系，豐富股權、利率類期貨、期權產品，推出外匯期貨。另一方面，激發金融機構創新活力，支持銀行、保險、證券、期貨等各類金融機構充分發揮貼近實體經濟的優勢，開展場外衍生品創新并到場內市場對沖風險。

　　三是處理好創新發展與風險防控的關系。

　　金融衍生品是一把“雙刃劍”，既能管理風險，使用不當也會引發風險。要進一步豐富產品類型，降低交易成本，提升市場效率，方便更多的金融機構及實體企業參與金融衍生品市場；同時兼顧好風險防控，不斷健全金融衍生品市場的法規體系、基礎制度和監管架構，強化以“看得見、說得清、管得住”為核心的風險監測監控能力建設，牢牢守住不發生系統性、區域性風險的底線。

（作者系中國證監會副主席。摘自《清華金融評論》）