2017年5月23日，由中國人民銀行和美國芝加哥聯邦儲備銀行主辦,全球中央對手方協會（CCP12）承辦的首屆“場外衍生品研討會”在中國上海舉行。本次研討會聚焦中央對手方清算機構（CCP）的風險管理和近期監管熱點，從“金融機構和金融基礎設施的韌性、恢復與處置”、“中央對手方流動性風險及對金融市場的影響”和“中央對手方風險管理的國際標準”三個議題展開了深入研討。來自中央銀行、國際監管機構、中央對手方清算機構、重要清算會員機構與法律界的嘉賓代表出席了本次研討會。本次研討會遵循“查塔姆宮原則”，鼓勵嘉賓暢所欲言，因此除開幕式主旨演講嘉賓外，議題嘉賓均不具名。

人民銀行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝與芝加哥聯儲行長、首席執行官埃文斯（Charles Evans）發表了開幕主旨演講。潘副行長與埃文斯先生一致認同建立健全金融市場基礎設施的必要性和加強金融監管國際溝通與協調的重要性，這有利于維系系統性的金融穩定。

埃文斯先生指出在低利率的市場環境下，中央銀行應對危機的手段受限。因此，監管機構需要借助其他手段以保證金融系統的韌性。埃文斯先生認為強制集中清算要求提高了金融系統的穩定性，但同時也指出，CCP也因此承載了所提供清算服務的整體市場風險。因此，監管機構應當貫徹《金融市場基礎設施原則》（PFMI）的流動性標準。他提出具有系統重要性的CCP應當開設中央銀行賬戶，并在重大危機發生時得到央行流動性支持。然而，他也明確提出央行在對CCP提供流動性支持時應當僅是作為最后貸款人角色，任何央行的流動性貸款都必須具備充足的抵押品以保護納稅人的權益。埃文斯先生表示，目前對銀行系統的補充杠桿率和資本規定對CCP造成了負面影響，應當加以解決。

潘副行長表示，當前中國金融市場和場外衍生品市場正處于快速發展和國際化的進程中，推進金融創新、加強風險管理是金融改革發展的重要內容。他指出要正確認識金融創新和風險管理的關系，并強調了立足于中國實體經濟，建設創新與風險防控平衡發展的金融衍生品市場。潘副行長表示，中國人民銀行致力于加強金融風險監測與評估，強化宏觀審慎監管。

 

議題一：金融機構和金融市場基礎設施的韌性、恢復與處置

議題一討論的焦點集中在市場壓力條件下如何確保CCP的韌性。僅關注CCP韌性可能還不足以應對和防范系統性風險，議題嘉賓還討論了有關CCP恢復和處置的措施。

嘉賓從CCP韌性對維持金融市場運轉的重要性為切入口，指出健康的銀行體系需要一個健康的對沖機制，而一個有韌性的CCP為此提供了保障。一位嘉賓指出，CCP緩釋對手方風險的同時，增加了流動性風險。CCP必須在任何時刻，包括發生會員違約的情形，均能保持充足的流動性資源以滿足支付義務。這樣的權衡（CCP通過增加流動性風險緩釋了對手方風險）是值得的，因為中央銀行作為金融系統最后貸款人的角色，具有處理系統性流動性危機的必要工具。另一位嘉賓指出，并非所有的CCP都在做流動性壓力測試，但CCP流動性風險敞口遠高于信用風險敞口，因此CCP流動性風險需要監管機構通過監管壓力測試（Supervisory Stress Testing）來度量、識別和處置。另一位嘉賓指出，CCP體系的韌性最終來自于其清算會員的韌性，因此CCP的韌性高低依賴于清算會員韌性的高低，CCP有必要制定嚴格的清算會員準入標準。

一位嘉賓介紹，許多中央銀行已建立在極端市場環境下向CCP提供流動性支持的安排。另一位嘉賓強調，在市場失靈時，中央銀行必須向具有系統重要性的CCP提供流動性支持。

嘉賓們從不同角度討論了CCP恢復與處置計劃。清算會員（銀行）違約時，CCP可能需要與銀行的處置機構進行合作。一位嘉賓認為，如果銀行的處置機構認為保留該銀行所持有的對沖交易有利于維持該銀行的價值，該處置機構將極有可能替這家違約銀行履行對CCP的義務。這位嘉賓還提到，CCP也同樣需要尋求與銀行處置機構的主動合作，從而盡可能避免對該違約會員的自營頭寸敞口進行最終清算。

嘉賓們還討論了壓力場景下，CCP的恢復與處置安排。一位嘉賓指出，既然CCP的業務規則賦予CCP在極端壓力場景下分攤損失的權力，如果還存在未分攤的損失，一定是有清算會員未盡到向CCP的合同義務。嘉賓們因此質疑，如果CCP的恢復與處置目標是一樣的，CCP的處置機構是否能比CCP做得更好？一位嘉賓認為，如果CCP無法確保恢復計劃的執行，處置機構利用其國家政府的行政強制力，有可能實施強制執行。另一位嘉賓認為，由于處置計劃有政府的強制力支持，處置機構可以使用一些在恢復階段無法使用的工具。

嘉賓們同意，CCP需要建立明確的恢復和處置方案，并需要事先和參與者溝通確認。恢復計劃應以避免CCP進入處置階段為前提，盡可能的全面。一位嘉賓指出， CCP的恢復與處置計劃，既要避免保護過當，也要避免準備不足。嘉賓們同意，CCP與監管機構和清算會員在違約處置前和過程中保持密切溝通非常重要，有效的溝通可能使CCP在有些情況下完全可以不用對外宣布發生了違約事件（以免造成市場恐慌）。

除了討論恢復與處置計劃，議題嘉賓還討論了恢復與處置計劃的工具。嘉賓普遍同意，不同CCP服務的市場特性、產品和參與者結構不同，每一次違約事件的嚴重性也迥異，各CCP需要靈活安排恢復與處置工具。

一位嘉賓認為，盡管使用初始保證金折扣（IMGH）作為CCP的恢復工具將面臨很多問題，但初始保證金確實能夠在危機中為CCP提供大量的現金支持。而另一位嘉賓則指出，初始保證金折扣不應當作為恢復工具。一位來自于CCP的嘉賓表示，變動保證金（VMGH）折扣應該納入恢復工具，因為這是特定情況下最合理的選擇。但另一位嘉賓則認為，CCP與其使用變動保證金折扣這一工具，不如盡快進入凈額終止程序。另一位嘉賓認為變動保證金折扣損害了市場上盈利會員的利益，而凈額終止工具又會破壞市場參與者的對沖安排。同時，對掉期衍生品投資組合執行凈額終止時，如何準確識別哪些頭寸應當執行凈額終止，以最小化對市場的影響，目前還沒有有效方法，這一工具的執行難度很大。

一位嘉賓認為，將未平頭寸執行強制損失分攤至清算會員的自營賬戶上是一種值得考慮的做法，這既可以重建CCP的賬簿平衡，又可以保持會員的對沖安排。這位嘉賓也承認，盡管這一工具對清算會員而言不是好方案，但由于凈額終止將影響到違約會員的所有對手方，包括清算會員和客戶，強制分攤由于只影響到清算會員，因而可能更具吸引力。強制分攤還可以對市場參與者積極參與頭寸拍賣起到正向激勵。另一位嘉賓則指出，如果對某一特定合約的市場有效性已被破壞，那么凈額終止相對于強制分攤而言，則更具優勢。

嘉賓們一致認為，CCP損失分攤工具不適用于非違約損失。因此，一位嘉賓提出，CCP必須尋求緩釋非違約損失的合適工具。同時，在應對非違約損失時，所有相關方需要協同合作，而不是相互指責。一位嘉賓認為，在應對非違約損失時，CCP的責任只應該覆蓋到其負責做出相應決定的范圍。具體來說，若某一項非違約事件是由于CCP的決定造成，則CCP應該承擔責任；若非違約事件不是由于CCP的決定引發，則CCP不應當為這樣的決定承擔損失。

議題二：中央對手方流動性風險及對金融市場的影響

議題二的討論重點圍繞CCP、清算會員和客戶的流動性風險展開。

議題嘉賓指出CCP通過流動性管理信用風險，這一做法在1974年赫斯塔特銀行(Bankhaus Herstatt）危機事件[1]后逐漸成為業內慣例。一位嘉賓指出，使用流動性管理信用風險的過程中，風險閾值的設置至關重要。如果放得過寬，則CCP需要通過提高初始保證金來彌補未覆蓋的流動性風險敞口。一位嘉賓對CCP業內可能過度地使用流動性來降低對手方信用風險的現狀表示憂慮。議題嘉賓一致認同監測CCP流動性風險的重要性，特別是因為會員違約事件通常暴露的是流動性問題，而不是會員本身的償付能力問題。

一位嘉賓認為，雖然以現金形式收取初始保證金有利于CCP管理流動性需求，但同時CCP須滿足現金的保值增值需求。現金帶來的投資需求會造成CCP對回購市場的依賴性。回購市場的凈頭寸風險雖低，但每筆交易的獨立進行會存在較高的本金風險。另一位嘉賓指出銀行資產負債表受到新的資本監管規則限制，降低了銀行參與回購市場的積極性。一位來自CCP的嘉賓表示，其所在的CCP難以找到安全的投資工具，正在尋求大型機構投資者作為回購交易對手方。另一位嘉賓引用歐盟要求CCP對現金資產進行投資的相關規定，并指出該監管要求可能促使CCP將現金轉化為在危機中較難變現的非流動性資產，導致潛在的流動性問題。

議題嘉賓認為，在流動性危機發生時，回購市場將首先面臨沖擊，并導致CCP可能無法通過回購市場獲得流動性。此外，由銀行提供的授信擔保同樣也存在著風險，因為提供流動性資源的授信銀行可能正好是CCP的主要清算會員，并且也同樣承受著市場壓力，面臨違約的沖擊。嘉賓們提出的一個解決方法是擴展CCP流動性資源的獲得渠道，如引入退休基金或其它大型機構投資方作為授信提供方。嘉賓們也一致同意，危機發生時中央銀行為CCP提供流動性支持，有助于解決CCP的流動性風險。一位嘉賓指出，鑒于CCP的系統重要性，中央銀行對于CCP流動性風險管理的監管也不斷增強。當CCP面臨流動性壓力時，相關的央行有責任防止發生系統性風險。中央銀行從宏觀審慎監管的角度，應當對向CCP提供流動性支持有自主裁量權。一位嘉賓認為，應當區別中央銀行的流動性支持與對機構免于破產的救助安排，并指出如果銀行能獲得央行流動性，CCP作為服務銀行系統的基礎設施也應當可以。另一位來自CCP的嘉賓提出，央行關于流動性便利的可靠安排有助于在流動性緊縮的情況下維護市場信心。目前，歐盟CCP可以通過申請銀行牌照接入央行流動性，英國CCP無需獲得銀行牌照即可接入，而部分具有系統重要性的美國CCP也已獲準“有限”接入。

一位議題嘉賓指出應當關注CCP流動性需求的多幣種維度：清算多幣種產品的CCP須滿足于多幣種的流動性需求。有嘉賓指出，承諾的外匯授信安排是一種可能的解決方式。另一嘉賓引用了香港期貨交易所的案例，在1998年亞洲金融危機中香港期貨交易所通過改為接受美元作為初始保證金幣種，緩解了港幣的流動性壓力。此案例提供了另一種解決思路，即初始保證金的幣種允許一定的靈活性。一位嘉賓指出，各國中央銀行之間均有貨幣互換協議，盡管互換協議并非是為解決CCP流動性需求而建立的，理論上仍可以探討將其與央行對CCP的流動性支持結合起來。

議題還討論了清算會員和其客戶的流動性風險。由于清算會員往往需要在收到客戶資金之前向CCP繳納現金，因此CCP通常要求清算會員具備充足的流動性。一位嘉賓指出，考慮到清算會員的這一流動性需求，對其進行流動性壓力測試很有必要。

保證金追繳可能對清算會員帶來流動性壓力。但一位來自CCP的嘉賓指出，英國脫歐事件導致數十億的保證金追繳，其中絕大部分是盯市產生的變動保證金，而非根據CCP保證金模型計算的初始保證金。一位嘉賓認為，通過接受證券等抵押品作為變動保證金，有助于降低清算會員的流動性壓力。但由于CCP必須使用現金支付清算參與者的收益，這也將為CCP帶來了新的流動性問題。盡管這位嘉賓承認，接受證券作為變動保證金在實操上存在困難，但在極端但可能發生的市場條件下，仍不失為一種可行的方案。

議題三：CCP風險管理的國際標準

最后一場議題是CCP風險管理的國際標準。議題開始前的主旨演講中，主講嘉賓闡述了國際監管標準的必要性和目標。議題圍繞現行國際監管標準展開討論，主要集中討論了公司治理、壓力測試和保證金等三方面。

主旨演講中，主講嘉賓指出對比國際金融危機前，CCP的監管要求已顯著提高。同時，主講嘉賓呼應了埃文斯先生的觀點，認為CCP和銀行在金融系統中發揮的功能迥異，承擔的風險也各不相同，因而CCP和銀行的監管工具也應有所差異。主講嘉賓提出，CCP的資本要求不應成為監管的主要關注點；鑒于CCP普遍具有系統重要性，國際監管標準中也涉及了對宏觀審慎的關注；盡管CCP的恢復和處置計劃均應平衡可預測性和靈活性，但原則上，處置應在恢復資源耗盡之后再開始。主講嘉賓提出，應激勵所有的利益相關方支持CCP的風險管理框架。

議題嘉賓及主旨演講嘉賓對于建立《金融市場基礎設施原則》（PFMI）等國際監管標準、促進CCP及其他金融市場基礎設施的一致性的必要性均表示認同。一位議題嘉賓指出，鑒于市場基礎設施之間的相互關聯性，CCP的最薄弱環節也將成為其他基礎設施易受攻擊的薄弱點。一位嘉賓強調，鑒于CCP與其他市場參與者的關聯性，監管指引應當將CCP置于更廣泛的金融生態系統中予以考量，而不是孤立地來看待。

另外一位嘉賓指出，量化披露是PFMI的一項成就，清算會員與市場參與者得以大幅提升對CCP的評估能力。其他議題嘉賓對此均表示認同，但一位嘉賓提出，各CCP量化披露的形式應提升標準化水平，以便更容易地解讀。

議題嘉賓就PFMI日益細化的趨勢展開了討論。部分議題嘉賓認為，各轄區的CCP及監管機構可能對PFMI有不同解讀，進一步的細化要求有利于標準實施的標準化。一位來自清算會員的嘉賓認為，監管標準的進一步細化及更高的透明度是清算參與者了解CCP是否遵循PFMI要求的必要措施。

另一部分嘉賓認為，PFMI最初所設定的范圍是正確的，但近來發布的進一步指引則過于細化，幾乎篡奪了各國監管機構的監管職能。一位嘉賓擔心，即使以注釋的形式呈現，強化版的指引也必然具有禁止性（proscriptive）。另一位嘉賓強調，監管及市場機構不應將標準的細化等同于提高風險管理的標準。許多議題嘉賓一致認為，各國監管機構在推進規則本地化的過程中需要保持一定的靈活性，并建議PFMI的撰寫者應停止頒布更多的指引，轉而關注評估標準的落實和執行情況。

議題嘉賓還就CCP的治理進行了討論，并一致同意：CCP風險委員會的有效治理是關鍵。大部分嘉賓認為目前PFMI指引中，對于風險委員會關注不足，而對董事會關注過多。一位嘉賓指出，董事會成員在法律上有義務做出有利于公司的決策，在此情況下，要找到一位理解CCP風險管理的合格董事會成員就顯得尤為困難。另一位嘉賓進一步指出，此時，若CCP的風險委員會與董事會意見不合，則會有問題產生。一位議題嘉賓強調，當CCP作為大型機構的組成部分時，風險委員會有責任將最新的PFMI指引提供給董事會。

嘉賓認為CCP風險委員會成員必須是風險管理領域的專家且受到充分的激勵，這樣他們才能專注于CCP風險管理的最佳實踐。一位嘉賓指出設置這樣苛刻的條件將增大CCP選取合格委員的難度。另一位嘉賓則認為應進一步加強風險委員會的職能，并應向風險委員會就風險管理相關的所有重大問題充分征求意見。考慮到多邊凈額終止和變動保證金折扣等工具的使用不僅對清算會員產生影響，也會傳導至終端客戶，一位嘉賓建議CCP風險管理的利益相關方不僅應包括清算會員的代表，還應當包括客戶代表。

一位嘉賓認為風險委員會面臨的難題之一是，由于保密的要求，風險委員會成員難以與CCP清算會員的風控經理開展對話。另一位嘉賓則對風險委員會保持樂觀，指出現行國際監管標準實現了CCP不以追逐更低的保證金要求為競爭手段，目前的風險委員會體系還是適當的。嘉賓們認為雷曼兄弟違約發生時倫敦清算所風險委員會的應對方法是CCP風險管理的一個成功范例。

嘉賓還就CCP的壓力測試及國際標準進行了討論。大部分嘉賓認為由于CCP各有差異，在設計壓力測試方案時應反映各自面臨的風險特征，確保一定的靈活性。同時，監管方、CCP以及市場參與者之間的有效溝通也是構建適合的壓力測試場景所不可或缺的。一位嘉賓建議監管方僅需設定一系列的參數，由CCP自行開展壓力測試并上報結果，監管方可對上報結果和壓力測試場景進行審查和評估。另一位嘉賓認為目前的壓力測試指引已經足夠詳盡，若指引再進一步細化的話，將有可能提高模型風險，即假如指引中所述模型有誤，則所有CCP會同時犯同樣的錯誤。

一位嘉賓認為每日壓力測試應由CCP負責，監管當局則僅需對系統性風險進行壓力測試。另一位嘉賓指出并非所有監管機構都有能力開展監管壓力測試（SST）。一位聽眾認為由于CCP持續提供服務的重要性，還應考慮對類似網絡攻擊等事件開展操作壓力測試。另一位聽眾則認為清算行業的商業模式降低了黑客對其進行攻擊的吸引力。

嘉賓們就保證金國際監管標準也進行了深入討論。一位嘉賓認為現行的保證金監管要求是恰當的，例如CFTC作為CCP的監管方一般都會批準CCP認為合適的對保證金模型的修改。另一位嘉賓則提到了目前美國市場上有用現金替代證券作為初始保證金的趨勢，因為現金能夠給整個金融體系提供更多的流動性。在歐洲，CCP必須將現金進行投資，這減弱了提交現金保證金帶來的流動性便利。毫無疑問，中央銀行能夠為CCP開立賬戶存放保證金將確保以現金形式提交的最初保證金的安全性和流動性。

最后嘉賓就目前由于各國利益而趨向回歸本國市場的情況進行討論。盡管嘉賓們同意國際市場的重要性，但普遍認為國際標準的實際適用具有一定的難度。同時，嘉賓們認為，CCP的首要任務是滿足當地市場的需求，國際化的考量并非對所有CCP都適用。

一位嘉賓指出，至少對于掉期衍生品，只要CCP能向市場參與者充分披露其風險管理框架，并使得市場參與者可以充分了解其在特定CCP的風險敞口，市場參與者應當有權自由選擇對掉期交易進行清算的監管轄區。部分嘉賓認為遵循PFMI是對CCP予以等效認證的基礎，等效認證的關注點應為結果而非特定的規則或程序。一位嘉賓認為等效認證的授予目前主要是一個政治過程，有等效之名而無等效之實將會為CCP以及市場參與者造成更多的問題。

小結

2017年5月23日，中國人民銀行、芝加哥聯儲與CCP12在上海聯合主辦了場外衍生品研討會。本次會議主要關注CCP面臨的風險管理及監管問題。主旨演講及議題嘉賓就CCP在金融市場中的角色、恢復與處置計劃、CCP的流動性需求以及CCP的國際監管標準進行了討論。盡管觀點各異，但所有嘉賓均認同具有韌性的CCP對于金融市場的重要性以及監管政策國際協調的必要性。\

[1] 1974年德國赫斯塔銀行在歐洲市場上收售德國馬克，由于歐洲市場的時間領先美國，交易對手已經先行向赫斯塔銀行支付了德國馬克，而赫斯塔銀行未能立即在紐約匯市支付相應的美元而導致違約，造成高達4.7 億德國馬克的資金損失。由于資不抵債，赫斯塔銀行被德國監管部門強制進入清盤程序，當時許多銀行因此凍結了對境外付款操作，使得國際外匯市場一度陷入停滯。赫斯塔風險警示著外匯結算風險可以由一家機構蔓延至整個市場，引起系統性風險。后稱“赫斯塔風險”，即跨國貨幣結算風險，指的是外匯交易因跨越不同監管轄區和不同時區，造成結算時間落差而導致違約風險。