編者按：2007年歐洲投資銀行發行了第一只環保主題債券，2008年世界銀行發行了全球第一只綠色債券。之后綠色債券快速發展，至2016年底，全球綠色債券發行總量已達810億美元。作為綠色金融的代表，綠色債券的市場關注度與日俱增。本文從綠色債券的基本情況出發，對綠色債券市場的現狀及未來發展趨勢進行探討。

（一）綠色債券的定義

世界銀行（World Bank）和經濟合作與發展組織（OECD）以氣候變化為基點，將綠色債券的定義為一種由政府、跨國銀行或企業發行的，為促進低碳經濟和適應氣候變化項目籌集必要資金的固定收益債券。

國內外對綠色債券范圍的解釋各有不同。中國人民銀行的《綠色債券支持項目目錄》中，綠色債券指募集資金只用于支持綠色產業項目，并按計劃將資金投放到綠色產業項目的債券。國際資本市場協會（ICMA）在其綠色債券原則（Green Bonds Principles，GBP）中提出綠色債券包括任何將所得資金專門用于資助符合規定條件的綠色項目[1]或為這些項目進行再融資的債券工具。氣候債券倡議組織（Climate Bonds Initiative，CBI）認為綠色債券是為環境發展或環保項目募集資金的固定收益金融工具。三種解釋的核心差異，在于認定與評估綠色債券的標準不同。

[1]綠色項目：指能夠在減緩和適應氣候變化，遏制自然資源枯竭，保護生物多樣性，污染治理等幾大關鍵領域促進環境可持續發展的項目和計劃。

（二）綠色債券的標準

當前國際市場上對綠色債券進行認定與評估的標準主要為綠色債券原則（GBP）和氣候債券標準（CBS）。綠色債券原則由國際資本市場協會聯合130多家金融機構于2014年推出，列述了綠色債券項目的行業類別范圍，為發行人在債券發行前后的行為標準提供了指引參考。氣候債券標準和氣候債券認證由氣候債券倡議組織于2015年推出，提供了用于市場統一識別的“綠色認證”的認證流程。

我國當前綠色債券的評估標準主要是2015年12月22日由人民銀行綠色金融專業委員會發布的《綠色債券支持項目目錄》（以下簡稱《目錄》），這是我國首個專門針對綠色債券界定和分類的文件，主要為綠色金融債發行制定正式規劃。2016年1月13日國家發改委印發了《綠色債券發行指引》（以下簡稱《指引》），對綠色企業債的發行方式、準入條件和支持項目范圍進行了界定。此外，2016 年3 月上交所的《關于開展綠色公司債券試點的通知》、2016 年4 月深交所《關于開展綠色公司債券業務試點的通知》及2017 年3 月證監會的《關于支持綠色債券發展的指導意見》、也進一步對綠色債券認定標準進行了補充說明。

我國綠色債券支持項目和國際市場上綠色債券有大量重合，但在覆蓋范圍等方面亦有不同。GBP和CBS兩項國際標準都將化石能源項目排除在綠色項目范疇外，而《綠色債券支持項目目錄》和《綠色債券發行指引》根據我國現狀，將能源高效清潔利用和新能源汽車納入綠色項目中。此外在信息披露和第三方認證等方面，國內外標準間也存在一些差別。據統計，2017年上半年中國發行的綠色債券中，有78.2%符合國際綠色債券定義。

表1: 國內外主要綠色債券標準比較

數據來源：ICMA、CBI、人民銀行及發改委官網

國際上普遍根據債券收益使用辦法和債務追索權的不同，將綠色債券劃分為如下四種類型：

（三）綠色債券的分類

表2：ICMA 和 CBI 的綠色債券分類及其特點

資料來源：ICMA、CBI官網

我國綠色債券按照發行人不同，主要可分為綠色金融債、綠色企業債、綠色公司債。按照綠色債券交易場所不同，可分為交易所交易的綠色債券和銀行間市場交易的非金融企業綠色債務融資工具。

截至2016年末，已有24個國家發行了超過600種綠色債券，全年綠色債券發行規模達810億美元。2016年我國綠色債券市場正式啟動后，發行規模迅速增長，全年發行規模年達2052.31億元人民幣,占全球發行規模的39%，一舉成為了全球最大的綠色債券市場。

2017年至今，中國綠色債券繼續迅猛發展，截至2017年10月底，當年累計發行綠色債券155只，發行規模2162.42億元人民幣，分別較去年同期增長154.10%和41.05%。2017年10月末，綠債托管余額4423.36億元，較去年同期增長1880.37億元，增幅達73.94%。發行期限以中期為主，3年期至5年期合計占比達48.10%。發行品種以綠色金融債為主，占比為59.35%。信用評級方面，AAA級占比為55.48%。此外，超過80%的綠色債券進行了第三方綠色認證。

從二級市場看，截至9月底，中國綠色債券市場現券交易規模為1214.41億元。

數據來源：wind，單位：億元

圖1:2017年1-10月中國綠色債券發行情況

上海清算所2016年4月7日完成首只非金融企業綠色債務融資工具-協和風電中期票據的登記托管以來，截至2017年9月底，登記托管綠色債券17只，余額達163億元。其中，綠債中票11只，托管額128億，占托管額的78.53%；綠債PPN5只，托管額33億，占托管額的20.25%；綠債ABN1只，托管額2億，占托管總額的1.22%。。

我國綠色債券市場發展迅猛，呈現出參與主體與傳統債券高度一致、銀行類金融機構前期參與活躍、綠債與傳統債發行利差尚不明顯三大特征。

（一）我國綠色債券市場參與主體與傳統債券高度一致，尚未出現新型參與機構。在當前我國綠色債券的發行承銷、評級審計、交易流通、結算設施等各環節，主要依靠傳統債券生態系統完成。銀行、券商、市場基礎設施、評級機構、會計師事務所等廣泛參與其中。綠色債券的市場規模和參與者依然較小，市場在短期內尚難自發形成新型金融生態體系。國際綠色債券市場也表現出類似情形：以倫敦證券交易所和穆迪為代表的傳統交易所和評級機構也依然是綠色債券交易和評定的主要媒介。但需要指出的是，以盧森堡證券交易所為代表的一些金融機構通過積極重點發展綠色債券業務，搶占先機，已在綠色債券市場中占據重要地位。

（二）我國商業銀行在綠色債券發行中由前期占據主導地位、逐漸過渡減小占比，體現積極引導作用。我國商業銀行積極響應人民銀行號召，在綠色債券市場發展前期起到了引領市場的重要作用。2016年上半年商業銀行發行綠色債券發行金額達508億元，占中國綠色債券發行金額的87%，遠高于美元和歐元計價綠色債券中商業銀行6.99%和10.59%的占比。商業銀行的踴躍參與，為綠色債券提高社會關注度，吸引市場參與者起到了積極作用。

經過一年多培育和發展，非金融企業和地方政府逐漸深入參與綠色債券市場，加之綠色企業債、綠色公司債配套的相關文件陸續發布，今年以來，非金融企業綠色債券發行量大幅上升，目前已超過30%，與商業銀行綠色債券發行占比持平。未來我國綠色債券市場可能逐漸與國際市場靠攏，企業和政府機構發行所占比例將繼續上升。然而，由于我國商業銀行在綠色金融理念和綠色債券市場上已積累了相對豐富的經驗，其在綠色債券發行，推動中的作用短期內仍難以替代，在未來將依然對綠色債券市場產生重要影響。

數據來源：CBI

圖2:國內外綠色債券發行人結構（按2017年上半年發行量）

上圖：人民幣計價綠色債券發行人結構，左圖：美元計價綠色債券發行人結構，右圖：歐元計價綠色債券發行人結構）  

（三）綠色債券較同信用評級的傳統債券的發行利率優勢漸顯，進入二級市場后亦未體現明顯利差。選取我國2016年至2017 年10 月底發行的61 只AAA級綠色債券以及同期發行的相同期限、同一信用評級的傳統債券(61 只) 作為樣本，分析兩者間的發行利差，結果發現有33 只綠色債券具有發行利率優勢，占樣本數的54.1%，28 只綠色債券不具有發行利率優勢。從發行時間上來看，進入2017 年第三季度后，綠色債券發行利率優勢逐漸顯現，當季發行的綠色債券中68%具有發行成本優勢。

市場對商業銀行利用綠色債券應對金融脫媒、擴大間接融資渠道的擔憂一直存在。但從實際情況來看，綠色金融債券在二級市場中也并未體現出其較傳統債券的利差優勢。如圖4所示，選取5只2016年發行的AAA級綠色金融債作為樣本，與同期發行、期限相近的AAA級金融債進行利差比較，發現綠色金融債在二級市場中與傳統債券的利率沒有明顯區別。

數據來源：wind

圖3：綠色債券與同期同評級債券間的發行利率利差

數據來源：wind

圖4：同一發行主體綠色債券與同期其他債券間利差走勢  

 綠色債券未能在發行和交易中體現出顯著的利率優勢，可能與我國當前綠色債券界定標準不統一、綠色債券評級機制尚不健全存在關系，這也導致許多綠色債券除貼有綠色標簽外，并未體現出與傳統債券的明顯差異。

（一）綠色債券作為綠色金融的代表，實質上是碳金融2.0版，發展將受多方博弈影響。綠色金融是在二十世紀九十年代碳金融的基礎上，隨著國際社會環保意識進一步提高而在近十年內發展起來的概念。它既包含了傳統碳排放交易內容，又涵蓋了更全面的節能環保領域，本質是碳金融的延伸。

作為一種新興金融產品，綠色債券的普及和推廣離不開國際金融機構和各國政府自上而下的引導和以《巴黎協定》為代表的國際公認準則的持續推動。2017 年11 月，中國金融學會綠色金融專業委員會和歐洲投資銀行聯合發布了綠色債券界定標準的白皮書，國際綠色債券標準化過程邁出重要一步。然而，對國家級機構和國際準則的依賴也暗示綠色債券將不可避免受多方博弈的影響。當前世界主要經濟體在對綠色債券發展的態度上也不盡相同。德國、法國和瑞典等歐盟國家對綠色債券態度十分積極，2016 年綠色債券發行規模均突破百億美元，歐洲投資銀行和盧森堡證券交易所等歐盟金融機構更是成為綠色債券發行、交易的核心平臺。與之相比，英國和日本等其他主要經濟體對綠色債券較為謹慎，其同期發行規模均在30億美元以下。作為世界第一大經濟體的美國，因特朗普上臺后宣布退出《巴黎協定》，給碳金融市場發展帶來了負面影響，疑將為綠色債券的發展增添變數。

（二）我國綠色債券分類標準應盡早統一，在防范“漂綠”風險的同時提升在國際金融市場中的話語權。從發行量來看，當前我國的綠色債券實際標準是中國人民銀行的《綠色債券項目支持目錄》。2016年根據《目錄》發行的綠色債券占中國綠債發行總量的近90%。同時發改委《指引》和兩大國際組織的綠債文件也經常作為綠色債券發行時的參考標準。上述文件雖然在對綠色債券的定義上與《目錄》有諸多重合之處，但在判斷標準、評估程序等方面仍存在較大區別。一些金融機構和企業可能利用這些差異，發行“似綠非綠”的“綠色債券”，導致“漂綠”現象出現。長此以往，勢必將給我國綠色債券市場帶來負面影響。因此，基于人民銀行標準、早日建立完整的綠色債券認證、評估、審計體系，同時健全第三方認證和評級機構，及時跟進資金用途披露，將有助于防止“劣幣驅逐良幣”。此外，作為當前綠色債券的主要發行國，建立統一的綠色債券分類和評估標準將有助于我國在國際綠色債券市場中推廣自身的綠色分類和界定方法，增強在綠色金融體系建設中的影響力，提升我國在全球經濟治理中的制度性話語權。

（三）綠色債券是金融為實體經濟服務、促進我國產業轉型的有力支持。2017年5月19日，工業和信息化部印發《工業節能與綠色標準化行動計劃（2017-2019年）》，提出到2020年，在產品能效水效、再生資源利用、綠色制造等領域制修訂300項重點標準，基本建立工業節能與綠色標準體系。經濟結構轉型，一方面需通過產業結構調調整、新能源開發和產能優化等方式實現可持續發展，另一方面需要足夠的資金投入來確保經濟轉型順利推進。在去產能、去杠桿的大背景下，傳統的融資來源不能滿足許多企業實現發展模式轉型的資金需要，開發綠色債券有助于彌補這一資金空缺，拓寬企業的融資渠道，引導企業投入到綠色項目的建設、收購、運營與再融資過程中，讓傳統企業的生產運營更為合理高效，讓綠色創新型企業茁壯成長發展。

（四）綠色債券概念不斷延伸擴大，結合“一帶一路”建設，將是增進互聯互通的亮點。2017年5月12日，環境保護部發布《“一帶一路”生態環境保護合作規則》。規劃指出，生態環保合作是“一帶一路”建設的根本要求。綠色債券融入“一帶一路”建設，可以通過多種金融工具和交易方式，在促進一帶一路沿線國家經濟發展的同時，改善其生態環境，推動可持續發展。不僅如此，通過綠色債券延伸出的“社會債券”、“可持續發展債券”等新型產品，能夠擴大我國與一帶一路沿線國家的業務合作范圍，賦予我國在一帶一路的項目建設中擁有更大的靈活性，讓我國與一帶一路沿線國家在基礎設施建設、基本生活服務、創造就業機會等方面開展合作，促進一帶一路戰略持續高效的發展和實施，成為增進互聯互通的一大亮點。

（本文由上海清算所供稿，原文刊發于《會員通訊》第66期（2017年11月）「研究探討」欄目。）